百龙创园（605016）研究笔记
资料整合版 · 2026-10-10 ｜ 价格口径更新至 2026-10-23 收盘 ｜ 数据基准：公司公告 / 交易所披露 / 券商研报 / 公开行情 ｜ 覆盖产品结构 / 产能 / 客户 / 成本 / 业绩预判
一、公司定位与投资逻辑
山东禹城的功能糖制造商，国内少数能同时产业化生产低聚果糖、抗性糊精、D-阿洛酮糖三类产品的企业。收入分三大系列：膳食纤维（2026H1 占主营 60.12%）、益生元（25.24%）、健康甜味剂（14.51%）。★核心逻辑不是「卖糖」，而是「高毛利出口配料的结构升级」——2025 年公司综合毛利率 41.76%，远高于同业可比公司 11%~15% 的平均水平，公司自己的解释是产品结构差异：核心高毛利产品（抗性糊精、高端阿洛酮糖）占比高、外销占比高、规模效应显著；而可比公司结构里低毛利的大宗糖醇与饲料副产品占比较高。
★另一面同样清楚：2025 年境外收入占 68.67%（其中外销毛利率 47.82%，内销仅 30.16%），第一大客户（美国配料贸易商 Anderson Global Group, LLC）占收入 44.10%。→ 它是一家「高毛利 + 高集中 + 高外币敞口」的公司，这三件事是同一枚硬币的三面。
二、关键指标（2026-10-23 收盘 ／ 2026 年半年报）
| 指标 | 数值 | 口径 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 收盘价 | 18.57 元 | 不复权 | 当日 +1.42% |
| 总市值 | 78.00 亿 | 全流通 | 按 2026-10-23 收盘价 × 总股本 |
| PE(TTM) | 19.05 x | 静态滚动 | — |
| PE(2026E) | 16.28 x | 一致预期 | 按 15 家机构中位归母 4.79 亿 |
| 2026H1 营业收入 | 7.59 亿 | 累计 | 同比 +16.99% |
| 2026H1 归母净利润 | 2.11 亿 | 累计 | 同比 +24.06% |
| 2026H1 综合毛利率 | 43.72% | 累计 | 同比 +3.18pct |
| 2025 加权 ROE | 19.49% | 年度 | 一致预期 2028 年升至 23.07% |
| 近 251 日年化波动 | 42.9% | 日频复权 | 逐日涨跌幅年化，属高波动标的 |
| 近 251 日最大回撤 | −35.0% | 日频复权 | 全样本（近 641 日）为 −39.2% |
| 2026-2028 归母一致预期 | 4.79 / 6.28 / 8.00 亿 | 15 家机构中位 | 三年复合增速 18.63% |
三、本报告页面导航
| 页 | 内容 | 页 | 内容 |
|---|---|---|---|
| 1 | 产品结构与分部收入跟踪 | 7 | 单季业绩跟踪（14 期序列） |
| 2 | 产能与项目跟踪（国内 + 泰国） | 8 | 2026Q3 业绩预判（三情景） |
| 3 | 客户集中度与渠道风险 | 9 | 三年业绩预测与一致预期 |
| 4 | 境外收入与汇率敞口 | 10 | 股东结构 |
| 5 | 原材料成本端跟踪 | 11 | 口径、版本与数据来源 |
| 6 | 行业景气与政策（阿洛酮糖） |
四、一句话结论
★这是一家「报表质量很好、但风险集中在报表之外」的公司：毛利率、ROE、经营现金流、分红能力都不错，增长也不是靠加杠杆买来的；它的不确定性几乎全部来自三个外部变量——北美需求与客户订单节奏、人民币汇率、以及木薯淀粉等原料价格。这三项都不由公司自己决定。
★2026 年的股价矛盾点非常具体：Q1 归母 +48.10%，Q2 骤降到 +1.91%。市场把这件事读成「成长逻辑破了」，公司与被访机构的解释是「汇兑 + 订单节奏」两个短期因素。本报告第 7~8 页把这个分歧拆开算给你看：如果只是节奏，Q3 就应该看到利润同比回正；如果 H2 仍不见修复，那才需要重新审视增长斜率。
◆ 价格口径说明：本次仅刷新行情字段（收盘价 / 总市值 / 当日涨跌 / PE / 价格位置），产品结构、产能、客户、成本、单季序列与业绩预判等基本面数据仍为 2026-10-09 版，未作改动。2026-10-23 收盘 18.57 元（当日 +1.42%，前一交易日 10-22 收 18.31 元、当日 −4.29%），总市值 78.00 亿元（全流通，按总股本 4.20 亿股折算，不复权）；期间无除权除息。PE(2026E) 按 15 家机构中位归母 4.79 亿元折算。★ 两个交易日合计 −2.5%，已跌破 250 日复权区间前低，价格位置是本轮唯一显著变化的字段。
产品结构与分部收入跟踪：膳食纤维撑起六成，益生元持续让位
公司仅在半年报 / 年报披露分部数据，季报不披露 → 本页为公开披露序列；占比按「主营业务收入」口径（剔除「其他(补充)」），与公司公告一致。
一、三大系列收入与结构（半年 / 年度，公开披露）
| 期间 | 膳食纤维 | 益生元 | 健康甜味剂 | 其他淀粉糖 | 主营合计 | 综合毛利率 | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025H1 | 3.49 | 1.91 | 0.93 | 0.03 | 6.36 | 43.72% | 单位：亿元 |
| 2025 全年 | 7.57 | 3.93 | 1.94 | 0.01 | 13.45 | 41.76% | 同比 +21.51%（主营口径） |
| 2026H1 | 4.46 | 1.87 | 1.08 | 0.01 | 7.42 | 43.72% | 同比 +16.61%（主营口径） |
| 26H1 同比 | +27.74% | −2.03% | +15.78% | — | +16.61% | +3.18pct | 毛利率为同比变动 |
二、结构变化：高毛利品类在挤占低毛利品类的位置
| 系列 | 2025H1 占比 | 2026H1 占比 | 变动 | 2025 全年毛利率 | 收入同比 | 角色 | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 膳食纤维系列 | 54.89% | 60.12% | +5.23% | 49% | — | 增长引擎 | 抗性糊精等高端产品占比提升，是毛利率改善的第一驱动 |
| 益生元系列 | 30.04% | 25.24% | −4.80% | 34% | — | 结构调整 | 不是需求消失，而是产能柔性调度让位给膳食纤维 |
| 健康甜味剂系列 | 14.61% | 14.51% | −0.10% | 31% | — | 弹性来源 | 含阿洛酮糖，受单一客户订单节奏影响大 |
三、2026Q2 单季分部（券商点评转述，公司未直接披露）
| 系列 | 26Q2 收入(亿) | 同比 | 环比 | 解读 |
|---|---|---|---|---|
| 膳食纤维系列 | 2.26 | +25.60% | +2.30% | 唯一稳定高增品类，同比 +25.6%，环比 +2.3% |
| 益生元系列 | 0.96 | −9.30% | +4.40% | 同比仍负、环比基本持平，属结构调整的自然结果 |
| 健康甜味剂系列 | 0.36 | −15.80% | −49.00% | 环比 −49.0% 是 Q2 最大的单点扰动 |
四、读法
★一句话：这家公司的增长是「结构驱动」而不是「总量驱动」。2026H1 主营收入只增长 16.61%，但膳食纤维一家就增长了 27.74%，占比从 54.89% 抬到 60.12%；益生元反而 −2.03%。公司产线可柔性调整，把产能优先给了高毛利品类 —— 这才是毛利率从 32.73%（2023）一路升到 41.76%（2025）的真实原因，而不是简单的「涨价」。
★由此可以得到一个可跟踪的判据：只要膳食纤维的顺序收入维持 20% 以上增速、且占比继续抬升，综合毛利率就有支撑；反之如果膳食纤维也失速，公司就没有第二个能顶上的品类（益生元在收缩、健康甜味剂只有 14.5% 权重且波动大）。
★关于健康甜味剂（阿洛酮糖）：它是 2026Q2 增速骤降的最大单一来源（单季 0.3635 亿，环比 −49.0%），但机构一致归因为「订单确认节奏」而非需求走弱 —— 依据是 2026Q1 阿洛酮糖收入异常高（订单集中确认在 Q1）。★这一点无法从公开披露验证，属于「相信或不相信」的判断，阅读时请保持警觉。
产能与项目跟踪：国内扩产 + 泰国基地的双线节奏
产能是本股 2026H2 与 2027 年的主要变量。本页按「已投产 / 在建 / 规划」三档整理，产能规模与投产时点均为公司披露或公司规划口径。
一、产能全景表
| 项目 | 产品与产能 | 状态 | 投产时点 | 满产产值 | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|
| 年产 30,000 吨可溶性膳食纤维项目 | 可溶性膳食纤维 | 已投产 | 2024 年 | — | 募投项目，2024 年投产，为当前膳食纤维主力产能 |
| 年产 15,000 吨结晶糖项目 | 10,000 吨结晶果糖 + 5,000 吨阿洛酮糖 | 已投产 / 爬坡 | 2024 年起 | — | 自产结晶果糖为阿洛酮糖原料，投产后提升阿洛酮糖毛利率 |
| 功能糖干燥扩产与综合提升项目 | 11,000 吨异麦芽酮糖 + 1,800 吨低聚半乳糖 + 200 吨乳果糖 | 调试生产 | 2026H2 | — | 国内增量主来源；公司称四季度可贡献 0.5~1 万吨产量 |
| 泰国大健康新食品原料智慧工厂 | 12,000 吨晶体阿洛酮糖 + 7,000 吨液体阿洛酮糖 + 20,000 吨抗性糊精 + 6,000 吨低聚果糖 | 基建与设备安装 | 2027 年 | 约 10 亿 | 依托当地木薯淀粉、白砂糖成本优势，兼具降本与规避关税作用 |
二、在建工程与资本开支节奏
| 报告期 | 在建工程（亿元） | 环比变化 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 2024-12-31 | 1.24 | — | — |
| 2025-12-31 | 2.09 | +68.55% | |
| 2026-06-30 | 3.86 | +84.69% | 较上年末 +84.70%，主要系国内扩产项目与泰国项目投入增加 |
三、可转债：扩产的资金来源
公司 2024 年 9 月发布可转债预案，拟募集不超过 7.8 亿元用于项目建设；截至 2026 年 9 月，募集说明书已披露至「注册稿」，并已完成交易所审核问询函回复。★转债的发行时点是后续一个明确的事件节点 —— 它既是产能落地的资金保障，也会带来股本摊薄的时点不确定性。
四、产能节奏与读法
★公司自述的三阶段产能节奏：①存量底座——2024 年投产的 3 万吨膳食纤维与 1.5 万吨阿洛酮糖，目前满产满销；②2026 年国内增量——功能糖干燥扩产项目调试中，正式出货集中在当年下半年；③泰国远期产能——规划合计 4.5~5 万吨，2027 年具备投产条件，满产对应产值约 10 亿元。
★关键判断：现有产能接近饱和（公司口径为「部分品类产能已趋近饱和」），所以 2026H2 的收入弹性取决于「功能糖干燥扩产」项目的调试进度，而不是需求。★这也意味着：如果三季报看到收入增速重新上台阶，来源大概率是产能而不是景气度回升；两者的可持续时间完全不同 —— 产能是一次性台阶，景气是斜率。
★泰国项目的意义要分成两层看：一层是产能（4.5~5 万吨），另一层是「产地转移」——公司明确提到可以「降低生产成本和关税水平，避免未来潜在的贸易风险」。对于一家 68.67% 收入来自境外、44.10% 来自单一美国客户的公司，第二层的战略价值不低于第一层。
客户集中度：第一大客户占 44.10%，这是最硬的单点风险
数据来自公司可转债募集说明书（2026-09-11 注册稿）与交易所问询函回复——这是公司对客户集中度最完整的一次公开披露。
一、客户集中度四期序列（募集说明书口径）
| 期间 | 前五大合计 | 第一大客户（Anderson Global Group, LLC） | 第一大销售额 | 趋势 | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2023 年 | 40.35% | 30.80% | 2.67 亿元 | 持续上升 | 前五与第一大同步抬升，集中度未见缓解 |
| 2024 年 | 47.35% | 36.86% | 4.25 亿元 | 持续上升 | 前五与第一大同步抬升，集中度未见缓解 |
| 2025 年 | 53.73% | 43.55% | 6.01 亿元 | 持续上升 | 前五与第一大同步抬升，集中度未见缓解 |
| 2026H1 | 56.72% | 44.10% | — | 仍在上升 | 前五与第一大同步抬升，集中度未见缓解 |
二、这个客户是谁
Anderson Global Group, LLC：一家位于美国的健康配料贸易商，主要销售区域覆盖北美洲、欧洲、南美洲等境外市场，被公司描述为「美国头部功能性营养配料贸易商」。双方自 2013 年起合作，至披露日已 13 年。★注意它的身份是「贸易商」而不是终端品牌 —— 公司并不直接掌握北美终端需求，而是通过这一层分销触达下游品牌客户。
三、公司对该风险的解释（问询函回复要点）
① 北美健康配料市场需求旺盛，膳食纤维、阿洛酮糖等细分品类长期增速保持 10% 以上，下游终端采购需求持续传导至上游；
② 公司产品品质适配海外市场准入标准，双方在订单对接、交付履约等环节已形成成熟标准化体系；
③ 海外食品配料供应商准入验证周期长、替换成本高，合作粘性较强，后续仍有充足的品类拓展空间。
★这三条逻辑本身成立，但它回答的是「为什么现在还能继续」，而不是「为什么占比必须继续上升」。从 30.80% 一路上到 44.10%，本身就在放大同一个风险敞口。
四、读法
★这是本股最需要盯的两个数字之一（另一个是毛利率）。44.10% 意味着：该客户一次采购计划的调整，就足以把公司的季度收入打出一个缺口 —— 2026Q2 健康甜味剂环比 −49.0% 就是一次预演，虽然那次是订单节奏而非流失。
★可跟踪的公开信号很有限：公司不披露单一客户的季度数据，只能通过「健康甜味剂分部收入」与「境外收入占比」两个报表科目间接观察。★因此这个风险的定价方式应该是「上限约束」而不是「择时」——即接受它是一个无法被实时跟踪的黑箱，用更低的集中度上限去容纳它。
境外收入与汇率：68.67% 收入来自海外，汇兑是季度利润的放大器
公司按年披露分地区收入；2026H1 只有境内 / 境外两档口径（来自券商点评转述）。
一、分地区收入（2025 年 vs 2024 年，公开披露）
| 地区 | 2025 收入 | 2025 占比 | 2024 占比 | 占比变动 | 2025 毛利率 | 2024 收入 | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 境外地区 | 9.23 | 68.67% | 63.08% | +5.59% | 48% | 6.98 | 外销是毛利率的绝对主力 |
| 华东地区 | 2.10 | 15.64% | 18.88% | −3.24% | 30% | 2.09 | |
| 华中地区 | 0.88 | 6.57% | 6.56% | +0.01% | 25% | 0.73 | |
| 华南地区 | 0.43 | 3.18% | 3.43% | −0.25% | 33% | 0.38 | |
| 西北地区 | 0.30 | 2.21% | 2.79% | −0.58% | 39% | 0.31 | |
| 华北地区 | 0.26 | 1.92% | 3.13% | −1.21% | 33% | 0.35 | |
| 东北地区 | 0.19 | 1.43% | 1.54% | −0.11% | 31% | 0.17 | |
| 西南地区 | 0.05 | 0.38% | 0.59% | −0.21% | 27% | 0.06 |
★上表为八个地区合计 13.45 亿元 = 2025 年主营业务收入；另有「其他(补充)」0.34 亿元未计入。★占比按「主营业务收入」口径，与公司公告一致；境外收入占比 68.67%。
二、外销与内销的毛利率差异（2025 年）
| 口径 | 毛利率 | 收入占比 | 差异归因 |
|---|---|---|---|
| 境外（外销） | 47.82% | 68.67% | 外销以高毛利的高端抗性糊精、有机低聚异麦芽糖为主；海外客户对规格要求更高、价格敏感性更低 |
| 境内（内销） | 30.16% | 31.33% | 内销以大宗功能糖为主，客户价格敏感、竞争充分 |
| 差异 | +17.66% | — | ★17.66pct 的差距，是这家公司综合毛利率高于同业的核心解释 |
★口径说明：「收入占比」以 2025 年营业收入 13.79 亿元为分母 —— 境外 68.67%；境内 31.33% 由年报披露的华东 / 华中 / 华南 / 华北 / 东北 / 西北 / 西南七个地区合计而来。两者相加为 100%，不包含「其他(补充)」部分。
三、汇率：2026 年利润增速骤降的直接原因
★2026H1 汇兑损失对利润的负向影响约 1,720 万元 —— 而 2026H1 归母净利润是 2.11 亿元，汇兑一项就吃掉了约 8% 的当期利润。2026Q2 单季财务费用率 3.2%，同比 +3.1pct、环比 +3.0pct，公司明确说明「主要是由于美元兑人民币贬值影响」。
★把这个数字放回利润表：2026Q2 归母同比仅 +1.91%，如果没有这 1,720 万的汇兑损失，同比增速会是两位数。→ 换言之，Q2 的「失速」里，至少有一部分是汇率造成的报表失真，而不是经营恶化。这也是多家机构在 9 月报告中把 H2 定义为「利润弹性」阶段的依据。
四、读法
★这家公司的汇率敞口是「天然多头美元」：收入端 68.67% 是外币，成本端主要是境内人民币采购的淀粉与糖。人民币贬值对它是顺风，升值是逆风。★所以人民币汇率的走势，会直接改变它的季度利润节奏，而这件事与公司经营能力无关。
★公司已在 2026 年 9 月公告拟开展不超过 2 亿元额度的外汇衍生品业务以对冲汇率风险 —— 这是管理动作，但衍生品对冲的会计处理本身也会带来损益波动，不宜简单视为「风险消失」。
原材料成本端跟踪：五种原料价格与加权成本指数
公司按年披露主要原材料采购单价与采购金额（《年度主要经营数据公告》，上交所）。本页据此构建加权成本指数，基期 = 2024 年 = 100。
一、主要原材料价格与采购规模（2024 → 2025）
| 原料 | 2024 单价(元/吨) | 2025 单价(元/吨) | 同比 | 2025 采购额(万元) | 权重 | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 玉米淀粉 | 2613.32 | 2448.68 | −6.30% | 12991.74 | 34.19% | 第一大原料，价格同比小幅下行 |
| 木薯淀粉 | 4562.84 | 3632.48 | −20.39% | 9172.04 | 24.14% | 价格降幅最大（−20.38%），是 2025 年毛利率改善的主力 |
| 一水葡萄糖 | 3159.32 | 3025.03 | −4.25% | 8044.08 | 21.17% | 价格小幅下行 |
| 白砂糖 | 5691.01 | 5736.56 | +0.80% | 5604.05 | 14.75% | 唯一逆势上涨的原料，但权重相对可控 |
| 淀粉糖浆 | 2392.03 | 2195.03 | −8.24% | 2188.29 | 5.76% | 价格下行 |
| 合计 / 加权 | — | — | — | 38000.20 | 100.00% | 按 2025 年采购金额加权 |
二、加权成本指数（2024 = 100）
| 原料 | 价格指数 | 权重 | 对指数贡献 | 方向 |
|---|---|---|---|---|
| 玉米淀粉 | 93.70 | 34.19% | 32.03 | 下拉 |
| 木薯淀粉 | 79.61 | 24.14% | 19.22 | 下拉 |
| 一水葡萄糖 | 95.75 | 21.17% | 20.27 | 下拉 |
| 白砂糖 | 100.80 | 14.75% | 14.87 | 上拉 |
| 淀粉糖浆 | 91.76 | 5.76% | 5.28 | 下拉 |
| ★ 加权成本指数 | 91.67 | 100.00% | 91.67 | ↓ −8.33% |
★口径：指数 = Σ(权重 × 单品种价格指数)。权重取 2025 年各原料采购金额占五种原料合计采购额之比。若改用 2024 年采购金额加权，指数为 92.19，结论不变（两种加权口径差异 < 1 个指数点）。
三、原料在采购总额中的占比在上升
| 期间 | 淀粉+蔗糖+葡萄糖占采购总额 | 变动 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 2023 年 | 50.98% | — | — |
| 2024 年 | 61.25% | ↑ | 占比跳升 10.3pct |
| 2025 年 | 68.24% | ↑ | 继续上升 7.0pct |
| 2026H1 | 71.43% | ↑ | 已达 71.43% |
四、读法
★三种核心原料（淀粉、蔗糖、葡萄糖）合计已占采购总额 71.43%，这是一个「成本几乎完全由农产品价格决定」的公司。它没有能力定价上游，只能通过产品结构（做高毛利品类）来消化成本 —— 这也解释了为什么公司反复强调「抗性糊精占比提升」而很少谈「提价」。
★成本指数与毛利率的对应关系非常干净：2024 → 2025 加权成本指数从 100 降到 91.67（−8.33%），同期公司综合毛利率从 33.65% 升到 41.76%（+8.11pct）。两者幅度接近，说明 2025 年的毛利率改善，主要来自「原料便宜了 + 结构升级了」这两件事的叠加。
★2026 年的风险方向相反：木薯淀粉 2025 年均价 3,632.48 元/吨是同比 −20.38% 之后的低基数，机构已提示 2026 年木薯淀粉价格上行会对毛利率形成压力。★所以「毛利率能否守住 43%」应该与「木薯淀粉价格」放在一起看，而不是只看收入增速。
行业景气与政策：膳食纤维稳步扩张，阿洛酮糖是弹性来源
两个品类的全球市场规模数据来自券商研报引用的第三方测算（单位：亿美元），用于判断赛道的量级与斜率，非公司披露口径。
一、两个品类的全球市场规模
| 品类 | 2019 年 | 2023 年 | 2019-23 CAGR | 2030E | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|
| 膳食纤维（全球） | 3.98 | 5.14 | 6.58% | 10.03 | 成熟品类，稳定中速增长；2030 年市场规模约为 2023 年的 2 倍 |
| 阿洛酮糖（全球） | 0.33 | 1.73 | 33.26% | 5.45 | 高增速品类，2023 年规模是 2019 年的 5 倍以上；2030 年约为 2023 年的 3 倍 |
二、D-阿洛酮糖的政策时间线（国内）
| 时间 | 事件 | 影响 |
|---|---|---|
| 2025-07 | 国家卫生健康委公告正式批准 D-阿洛酮糖作为新食品原料 | 可用于除婴幼儿、孕妇及哺乳期妇女外的其他人群食品，正式打开其产业化之路 |
| 2026H1 | 公司取得 D-阿洛酮糖生产许可证 | 具备合规量产与市场化全面投放资质 |
| 2024 年起 | 公司「年产 15,000 吨结晶糖项目」投产（含 5,000 吨阿洛酮糖） | 自产结晶果糖作为原料，投产后提升阿洛酮糖毛利率 |
| 2027 年（规划） | 泰国基地达产（含 1.2 万吨晶体 + 7,000 吨液体阿洛酮糖） | 海外产能落地，兼具降本与规避关税作用 |
三、下游趋势
无糖饮料、益生元气泡水等新品放量，正在打开功能糖的长期应用空间。膳食纤维的驱动力来自「减糖 + 肠道健康」双主题，客户覆盖乳制品、饮料、保健品、烘焙等；阿洛酮糖的驱动力来自「零卡 + 美拉德反应（可参与烘焙上色）」的差异化属性，在海外已有较多应用，国内属新获批品类。
四、读法
★用「赛道论」解释这家公司会失焦：膳食纤维赛道 2019-2023 年复合增速只有 6.58%，这不是一个高增长行业。公司膳食纤维收入 2026H1 增长 27.74%，远超行业增速 —— 说明它赚的是「份额 + 结构（抗性糊精等高端品）」的钱，不是「行业 beta」的钱。
★阿洛酮糖是唯一具备「赛道 beta」属性的品类：全球规模 2019-2023 年复合增速 33.26%，国内 2025 年 7 月才获批。但它当前在公司的收入占比只有约 14.5%（健康甜味剂系列口径，其中还包含其他甜味剂产品），短期无法支撑整体增速。★所以它的正确读法是「期权」：不涨不影响现在的估值，涨起来是额外的一段。
单季业绩跟踪：2026Q2 增速骤降，原因可以拆开看
本地财务库单季口径（已还原为单季数值，非累计）。2023Q1 ~ 2026Q2 共 14 期，用于观察增长的连续性与拐点。
一、单季营收与利润序列（14 期）
| 季度 | 营收(亿) | 同比 | 归母(亿) | 同比 | 毛利率 | 净利率 | 单季ROE | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2023Q1 | 1.94 | −1.70% | 0.44 | +9.13% | 35.33% | 22.85% | 3.25% | |
| 2023Q2 | 2.18 | +12.10% | 0.47 | +23.67% | 32.86% | 21.37% | 3.34% | |
| 2023Q3 | 2.41 | +52.74% | 0.50 | +27.07% | 33.68% | 20.84% | 3.51% | |
| 2023Q4 | 2.14 | +25.03% | 0.52 | +57.68% | 29.16% | 24.09% | 3.49% | |
| 2024Q1 | 2.52 | +29.63% | 0.54 | +20.47% | 33.75% | 21.24% | 3.49% | |
| 2024Q2 | 2.79 | +27.93% | 0.66 | +41.51% | 33.22% | 23.64% | 4.22% | |
| 2024Q3 | 2.89 | +19.92% | 0.63 | +25.46% | 32.52% | 21.81% | 3.95% | |
| 2024Q4 | 3.31 | +54.46% | 0.63 | +21.97% | 34.92% | 19.02% | 3.82% | |
| 2025Q1 | 3.13 | +24.27% | 0.81 | +52.06% | 39.74% | 25.99% | 4.73% | |
| 2025Q2 | 3.36 | +20.29% | 0.88 | +33.84% | 41.29% | 26.31% | 4.96% | |
| 2025Q3 | 3.20 | +10.61% | 0.95 | +50.48% | 44.46% | 29.67% | 5.15% | 低增速季度（营收 +10.61%），构成 2026Q3 的同比基数 |
| 2025Q4 | 4.10 | +23.82% | 1.04 | +64.94% | 41.57% | 25.34% | 5.41% | 单季营收首次突破 4 亿 |
| 2026Q1 | 3.93 | +25.32% | 1.21 | +48.10% | 45.11% | 30.71% | 5.96% | ★阶段性高点：营收 +25.32%、归母 +48.10%、毛利率 45.11% |
| 2026Q2 | 3.67 | +9.22% | 0.90 | +1.91% | 42.24% | 24.55% | 4.30% | ★增速骤降：营收 +9.22%、归母 +1.91%；毛利率 42.24%（同比仍 +1.0pct） |
二、把 2026Q2 拆开
★收入端：26Q2 营收 3.6685 亿，同比 +9.22%、环比 −6.56%。分部看，膳食纤维 2.26 亿（同比 +25.6%）仍在增长，拖累全部来自健康甜味剂 0.3635 亿（同比 −15.8%、环比 −49.0%）与益生元 0.96 亿（同比 −9.3%）。
★利润端：归母 0.9005 亿，同比 +1.91%、环比 −25.32%。首因是汇兑 —— 26H1 汇兑损失约 1,720 万元，26Q2 财务费用率同比 +3.1pct。注意一个容易被忽略的细节：26Q2 毛利率 42.24% 其实比上年同期还高了约 1.0pct，即「毛利没有恶化，恶化的是费用端」。
★毛利率的中期趋势才是关键：从 2023 年单季的 29%~35%，一路抬升到 2026Q1 的 45.11%、26Q2 的 42.24%。这是产品结构升级的连续证据，2026H1 综合毛利率 43.72%（同比 +3.18pct）并未被打断。
三、读法
★结论很直接：2026Q2 的问题是「单季的、可归因的」，而不是「趋势的、结构性的」。三条证据：①毛利率同比仍在提升 ②膳食纤维这个增长引擎同比 +25.6% 没有减速 ③利润失速的两个原因（汇兑、单客户订单节奏）在定义上都不是持续性因素。
★但要给出对称的另一面：这个判断的前提是「H2 能修复」。如果 2026Q3 归母同比继续在 0% 附近徘徊，那么「汇兑 + 订单节奏」的解释就不足以支撑，需要重新评估增长斜率。→ 三季报（预计 10 月底披露）是这个判断的检验点。
2026Q3 业绩预判：三情景与推导锚点
本页为独立推演，非公司指引。基数：2025Q3 单季营收 3.1971 亿、归母 0.9484 亿。三季报按往年节奏预计 10 月底披露。
一、2026Q3 单季三情景
| 情形 | 营收(亿) | 同比 | 归母(亿) | 同比 | 毛利率 | 关键假设 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 保守 | 3.52 | +10.10% | 0.81 | −14.60% | 42.00% | 新产能 Q3 未实质贡献收入；阿洛酮糖订单仅部分回补；汇兑仍形成拖累，毛利率回到 42% 附近 |
| 中性 | 3.77 | +17.90% | 0.97 | +2.30% | 43.00% | 膳食纤维维持 +25% 左右；健康甜味剂订单回补至约 0.55 亿；木薯淀粉涨价被产品结构对冲 |
| 乐观 | 4.00 | +25.10% | 1.11 | +17.00% | 44.00% | 新产能爬坡超预期 + 阿洛酮糖订单集中确认；汇兑影响同比转正 |
| 同比基数 | 3.20 | — | 0.95 | — | 44.46% | 2025Q3 单季：毛利率与净利率均为当年最高 |
二、推导锚点
· 基数：2025Q3 单季营收 3.1971 亿（同比仅 +10.61%，是 2025 年四个季度里的低增速季度）、归母 0.9484 亿（+50.48%）。
· 利润基数偏高：2025Q3 毛利率 44.46%、净利率 29.67%，为当年最高——同比要正增长，需要毛利率不低于 43%。
· 收入驱动：膳食纤维（26Q2 已 +25.6%）是唯一稳定高增的品类；益生元 26Q2 同比 −9.3%，仍在结构调整。
· 弹性来源：健康甜味剂 26Q2 仅 0.3635 亿（同比 −15.8%、环比 −49.0%），是订单节奏而非需求问题，回补幅度决定上限。
· 成本：木薯淀粉 2025 年均价 3,632.48 元/吨（同比 −20.38%）是低基数，2026 年重新上行会压制毛利率。
· 汇兑：2026H1 汇兑损失对利润的负向影响约 1,720 万元；人民币升值放缓则 H2 利润弹性更高。
· 卖方口径：国海证券预计 2026 年营收 16.59 亿（+20%）——隐含 H2 要明显快于 H1 的 +16.99%。
三、读法
★本页的核心不在具体数字，而在「哪种解释能成立」：如果 Q3 落在中性或乐观区间（归母同比回正到 +17%），说明 Q2 的失速确实是汇兑与订单节奏；如果落在保守区间（归母同比继续为负），则「短期扰动」的解释不成立。★因此建议把三季报当成一次「验证事件」而不是「涨跌事件」来对待。
★情景的分布是不对称的：收入端三档都在 +10%~+25%（产能与订单决定下限），但利润端从 −14.6% 到 +17.0% —— 差异几乎全部来自毛利率与汇兑。★这意味着三季报里最值得看的不是营收增速，而是「毛利率有没有守住 43%」与「财务费用率有没有回落」。
四、最新进展（2026-10-23 价格口径更新）
◆ 三季报预约披露日 2026-10-30。截至本版整理（2026-10-23）公司未发布三季度业绩预告 —— 但需注意：上交所主板对季报业绩预告无强制要求（与深市主板的强制情形规则不同），因此「没有预告」不能反推出业绩区间，这一点勿作规则推断。
◆ 位置：2026-10-23 收 18.57 元（当日 +1.42%），250 日复权净值分位 0.8% —— 即过去一年只有不到 1% 的交易日比现在更便宜，10-22 的 18.31 元已是区间新低；距区间高点 −34.1%（区间 18.31 ~ 28.18 元，2025-10-13 ~ 2026-10-23），20 / 60 / 120 日区间涨跌分别为 −10.4% / −18.4% / −29.7%，年化波动率 42.9%，区间最大回撤 −35.0%（复权净值口径）。
◆ 含义：价格已在历史低位，PE_TTM 降至 19.05 倍、PE(2026E) 16.28 倍，估值不再是主要矛盾；但 26Q2 单季骤降（汇兑损失 1,720 万 + 阿洛酮糖节奏）尚未被证伪 —— Q3 报是「低位」能否变成「底部」的第一个检验点，看毛利率是否守住 43%、财务费用率是否回落。
三年业绩预测与一致预期：2026-2028 归母 4.79 / 6.28 / 8.00 亿
2023-2025 为实际值，2026-2028 为 15 家机构一致预期中位数（双源合并：东方财富 F10 ∪ 同花顺）。
一、年度序列
| 年度 | 营业收入(亿) | 归母净利(亿) | EPS(元) | 每股净资产(元) | ROE% | 覆盖家数 | 性质 | 同比（营收 / 归母） | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2023 | 8.68 | 1.93 | 0.46 | 6.07 | 13.53 | — | 实际 | — / — | |
| 2024 | 11.52 | 2.46 | 0.58 | 5.20 | 15.42 | — | 实际 | +32.6% / +27.3% | |
| 2025 | 13.79 | 3.69 | 0.88 | 4.67 | 19.49 | — | 实际 | +19.7% / +50.1% | |
| 2026 | 17.00 | 4.80 | 1.14 | 5.54 | 20.55 | 15 | 一致预期 | +23.3% / +30.2% | |
| 2027 | 21.29 | 6.26 | 1.49 | 6.70 | 22.10 | 15 | 一致预期 | +25.2% / +30.5% | |
| 2028 | 26.58 | 8.02 | 1.91 | 8.18 | 23.07 | 15 | 一致预期 | +24.9% / +28.0% |
二、机构预测明细（双源合并 15 家）
| 机构 | 报告日 | 评级 | 2026E(亿) | 2027E(亿) | 2028E(亿) | 来源 | |||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 华福证券 | 2026-09-11 | 买入 | 4.67 | 6.19 | 7.96 | 东财 | |||
| 国海证券 | 2026-09-10 | 买入 | 4.77 | 6.15 | 7.47 | 东财 | |||
| 长江证券 | 2026-09-10 | 买入 | 4.72 | 6.45 | 8.44 | 东财 | |||
| 东吴证券 | 2026-09-03 | 买入 | 4.85 | 6.24 | 8.18 | 东财 | |||
| 财通证券 | 2026-09-02 | 买入 | 4.70 | 6.20 | 7.70 | 东财 | |||
| 申万宏源 | 2026-09-01 | 增持 | 4.52 | 6.15 | 8.30 | 东财 | |||
| 光大证券 | 2026-08-31 | 买入 | 4.84 | 6.22 | 7.91 | 东财 | |||
| 方正证券 | 2026-08-31 | 买入 | 4.75 | 6.02 | 7.69 | 东财 | |||
| 中邮证券 | 2026-05-06 | 买入 | 5.01 | 6.41 | 8.13 | 东财 | |||
| 信达证券 | 2026-05-02 | 买入 | 4.80 | 6.29 | 8.30 | 东财 | |||
| 中银证券 | 2026-04-17 | 买入 | 4.82 | 6.30 | 7.77 | 东财 | |||
| 国信证券 | 2026-04-08 | 买入 | 4.83 | 5.98 | 6.74 | 东财 | |||
| 广发证券 | 2026-04-08 | 买入 | 4.93 | 6.59 | 8.22 | 东财 | |||
| 华泰证券 | 2026-09-14 | — | 4.81 | 6.38 | 8.68 | 同花顺 | |||
| 华安证券 | 2026-05-25 | — | 4.83 | 6.64 | 8.46 | 同花顺 | |||
| 中位数 | — | — | 4.79 | 6.28 | 8.00 | — | 三年复合增速 18.63% |
三、一致预期的置信度分解（本报告口径）
| 指标 | 数值 | 含义 |
|---|---|---|
| 覆盖家数 | 15 家 | 东方财富 13 家 ∪ 同花顺 10 家，去重后 15 家 |
| 综合置信度 C | 74.6 | 满分 100；本报告对「预期是否可靠」的量化，用于约束可投入的上限，不是收益预期 |
| 评级一致性 | 较高 | 12 家给出买入、1 家增持，另有 2 家在所取数据源中未标注评级 |
| 预期分歧度 | 0.0318 | 归母预测的变异系数（标准差 ÷ 均值），0.0318 属于分歧很小 |
四、读法
★一致预期的形态很干净：2026-2028 年归母 4.79 → 6.28 → 8.00 亿，对应三年复合增速 18.63%，且 15 家机构的分歧度极低（变异系数 0.0318）。★但要注意时点差：这些报告发布于 2026-04-08 ~ 2026-09-11 之间，其中部分在 4-5 月发布，尚未反映 26Q2 的增速降速。最新的一批（8 月底 ~ 9 月中，即半年报之后）普遍把 2026 年归母定在 4.7~4.9 亿，说明「下修」这件事已经发生过一次了。
★市场定价的隐含要求：按 78.00 亿市值与 4.79 亿的 2026 年预期，对应 PE 约 16.28 x。要维持这个估值，公司需要在 2026 年兑现 +29.96% 的利润增长 —— 而 2026H1 实际只增长了 +14.98%。★这是 Q3/Q4 必须加速的量化含义。
★一个必须说明的时点进度：2026H1 实际归母 2.11 亿（同比 +14.98%），占全年一致预期 4.79 亿的 43.98%；而 2025 年 H1 实际归母 1.83 亿，占当年实际全年 3.69 亿的 49.71%。★公司的收入与利润分布并不极端偏向 H2（2025 年 H2 归母占全年约 50.29%），所以 43.98% 的进度并非明显掉队，但余下两个季度需要完成 2.68 亿（对上年同期 1.85 亿，同比需 +44.77%）——这个斜率不低。
股东结构：实控人持股 47.36%，社保组合 26Q2 新进
数据来自本地财务库十大流通股东（季频）。2026-06-30 为最新一期。
一、十大流通股东（2026-06-30）
| 排名 | 股东名称 | 类型 | 持股(万股) | 占比 | 变动 | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 窦宝德 | 个人 | 19892.41 | 47.36% | 不变 | ★实际控制人，持股高度集中 |
| 2 | 舟山君信创业投资基金合伙企业(有限合伙) | 投资公司 | 1955.65 | 4.66% | 不变 | 创投 / 私募类股东 |
| 3 | 舟山鸿庆华融二号股权投资合伙企业(有限合伙) | 私募基金 | 1506.20 | 3.59% | 新进 | 创投 / 私募类股东 |
| 4 | 新华资管-招商银行-新华资产-明义五十号资产管理产品 | 集合理财计划 | 1100.00 | 2.62% | −11.05% | 26Q2 减持 |
| 5 | 窦光朋 | 个人 | 1008.63 | 2.40% | 不变 | |
| 6 | 郭恩元 | 个人 | 905.72 | 2.16% | 不变 | |
| 7 | 招商银行-鹏华新兴产业混合型证券投资基金 | 证券投资基金 | 480.49 | 1.14% | 不变 | |
| 8 | 中国建设银行-华安聚优精选混合型证券投资基金 | 证券投资基金 | 479.99 | 1.14% | 新进 | 26Q2 新进 |
| 9 | 全国社保基金一一八组合 | 全国社保基金 | 386.21 | 0.92% | 新进 | ★社保组合，26Q2 新进 |
| 10 | 嘉兴恩复开金投资合伙企业(有限合伙) | 投资公司 | 304.25 | 0.72% | 新进 | 创投 / 私募类股东 |
| 合计 | 前十大合计 | — | — | 66.71% | — | 较分散，无第二家持股超 5% |
二、26Q2 退出前十大的股东（26Q1 仍在榜）
| — | 股东名称 | 类型 | 26Q1 持股(万股) | 26Q1 占比 | 变动 | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| · | 香港中央结算有限公司 | 其它（陆股通） | 588.92 | 1.40% | −1.45% | 陆股通席位；26Q2 已退出前十大流通股东 |
| · | 高盛公司有限责任公司 | QFII | 426.55 | 1.02% | 新进 | QFII；26Q2 已退出前十大流通股东 |
三、读法
★股权结构是这家公司最「干净」的一面：实控人窦宝德持股 47.36%，且第二至第六大股东（含两名自然人、两家创投/私募）报告期内基本未动，前十大合计 66.71%%。★这意味着股权稳定、无控制权之争，且大股东减持压力主要来自创投类股东的退出周期。
★机构持股的变化方向值得注意：26Q2 有 4 名新进（舟山鸿庆华融二号、华安聚优精选、全国社保基金一一八组合、嘉兴恩复开金），同时香港中央结算（陆股通）与高盛退出前十大。★社保组合的进入通常被视作长线资金的认可信号 —— 但这是「一次季度的静态快照」，不宜作为短中期买卖依据。
口径、版本与数据来源
本页用于说明本笔记的数据边界，以及哪些结论是「可验证的」、哪些是「待验证的」。
一、数据来源
| 来源 | 类型 | 用途 |
|---|---|---|
| 2025 年度主要经营数据公告 | 上交所公告 | 分产品、分地区收入；五种主要原材料单价与采购额 |
| 2026 年半年度报告 | 上交所公告 | 2026H1 分部收入、毛利率、净利率、在建工程、分红预案 |
| 可转债募集说明书（注册稿，2026-09-11） | 上交所 / 巨潮 | 客户集中度四期序列、第一大客户销售额、原材料占采购总额比 |
| 可转债审核问询函回复 | 上交所 | 第一大客户合作稳定性的说明、外销与内销毛利率差异原因 |
| 券商研究报告（15 家） | 东方财富 F10 / 同花顺 | 2026-2028 盈利预测、26Q2 单季分部收入、汇兑影响金额 |
| 本地行情库（日频，2024-01-02 ~ 2026-10-09） | 行情数据服务 | 波动率、最大回撤、区间收益、相关系数（按逐日涨跌幅计算） |
| 本地财务库（年度与单季口径） | 财务数据服务 | 2023-2028 年度序列、2023Q1-2026Q2 单季序列 |
二、口径说明
· 金额单位：除特别注明外一律「亿元」；比率一律百分数。
· 单季数据：本地财务库的单季口径（非累计），已还原为单季度数值；年度数据为全年口径。
· 分部占比：按「主营业务收入」口径计算（剔除「其他(补充)」），与公司公告口径一致。
· 加权成本指数：Σ(权重 × 品种价格指数)，权重 = 2025 年各原料采购金额占五种原料合计采购额之比，基期 2024 = 100。
· 最大回撤：用逐日涨跌幅（pct_chg）重建复权净值后计算，不能用不复权收盘价 —— ★该股 2024-06-06、2025-06-11 各有一次转增除权，不复权价单日分别「跌」25.08% 与 20.34%，而当天的真实涨跌幅是 −1.80% 与 +4.09%。不复权口径会把全样本最大回撤从 −38.14% 夸大到 −52.80%。
· 波动率：逐日涨跌幅的总体标准差 × √250，用近 251 个交易日窗口。
· 一致预期：本报告自建口径，取双源覆盖机构的预测中位数；C 值为综合置信度，由覆盖家数、覆盖质量、机构权威度与一致性四维合成，用于约束可投入的上限，不是收益预测。
三、局限与待验证事项
★ 分部数据只有半年 / 年度两档：公司季报不披露分产品、分地区收入，26Q2 单季分部为券商点评转述，非公司直接披露，仅供方向参考。
★ 一致预期是多机构中位数的拼接：2026/2027 预期来自 15 家机构，但报告发布日期从 2026-04-08 到 2026-09-11 不等，最新报告未必已完全反映 26Q2 的增速降速。
★ 原材料价格只有年度均价：公司按年披露主要原材料采购单价，无法还原季度成本曲线，故「成本端」结论为年度粒度。
★ 未做汇兑还原：公司境外收入占比近七成，人民币汇率波动会显著影响报表利润，本笔记未对历史各期做汇率中性化处理。
★ 泰国项目的产能与投产时点为公司规划口径：存在建设延期、产能爬坡不及预期的可能，且满产产值 10 亿元为规划值而非承诺值。
★ 本笔记不涉及任何个人的买卖记录与资金信息，亦不构成投资建议；引用的一致预期、目标价均为第三方机构观点，不代表本报告立场。
四、版本
| 版本 | 日期 | 说明 |
|---|---|---|
| v1 | 2026-10-10 | 首次整理：产品结构 / 产能 / 客户 / 境外 / 成本 / 行业 / 单季 / Q3 预判 / 预测 / 股东 |
★本笔记的定性描述（客户、产能、政策、行业规模）来自公司公告与券商研报的转述；定量数据（财务、行情、一致预期）来自本地数据服务。两者口径不同，引用时请注意来源。