九号公司（689009）研究笔记
资料整合版 · 2026-09-30（价格口径更新至 2026-10-23 收盘）｜ 数据基准：公司公告 / 券商研报 / 公开行情 ｜ 覆盖业务 / 成本 / 政策 / 三季报预判
一句话定位
基本盘是电动两轮车（收入主体，增速降档但仍是现金牛），真正的成长故事在割草机器人；当前矛盾是「收入 +25.6% 而 EPS 几乎零增长」—— 利润率被汇兑、终端折扣、新国标成本三重压制。2027 年是「利润增速反超收入增速」的验证年。
当前关键数字（2026-10-23 收盘口径）
| 维度 | 数值 | 时点/口径 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 股价 / 市值 | 36.81 元 / 约 270.9 亿 | 2026-10-23 收盘 | 前复权口径，本地行情表自算（10-23 收盘 36.81 元，当日 +3.46%；10-22 收 35.58 元、单日 −6.54%） |
| 2026E 营收 | 264.1 亿（+24.1%） | 高盛 2026-10-08（一致预期 274.5 亿） | Q1–Q3 已实现或可推，Q4 为低基数高增；★ 高盛 26E 归母 16.56 亿（−5.8%），比一致预期 20.1 亿低 17.6% |
| 2026E EPS | 2.30 元（−6.1%） | 高盛 2026-10-08 下修 | ★ 收入涨、利润降 —— 利润率是核心矛盾（GPM 28.2%，同比 −148bp） |
| 2026Q3（待披露） | 营收约 78.4 亿 / 归母约 5.35 亿 | 10-26 盘后披露（公告日 10-27） | ★ 高盛 10-08 前瞻：营收同比 +18%（约 78.4 亿）、归母 −2%（约 5.35 亿）—— 营收与我方中性一致，利润则比市场一致 6.20 亿还低 14% |
| 2027E EPS | 3.43 元（+49.4%） | 高盛 2026-10-08 下修 | ★ 预期利润增速反超收入增速（营收 +22.0%） |
| 全年两轮车目标 | 550 万台（维持不变） | 公司指引 | H1 已完成 284.4 万（51.7%） |
| 累计出货 | 1,400 万台（国内） | 2026-09-28 官宣 | 较原预期提前，催化剂已兑现 |
章节导航
| 章节 | 内容 | 来源 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 1-销量与出货跟踪 | 1400 万台进度 / Q3 降速拆解 / 550 万台指引 | 公开披露 | 含 9-28 最新修订 |
| 2-政策与行业景气 | 国补品类对照 / 行业 H1 分化 / 九号相对位置 | 本次新增 | ★ 政策与行业面 |
| 3-原材料成本端跟踪 | 8 类原料价格 / 加权成本指数 / 传导时滞与毛利率拐点 | 本次新增 | ★ 成本面 |
| 4-提价落实跟踪 | 提价口径出处 / 支持与反证 / 毛利率传导测算 / 验证清单 | 本次新增 | ★ 价格面 |
| 5-割草机器人跟踪 | 季节性机制 / 双口径矩阵 / 反倾销总披露与敞口测算 / 毛利率与验证清单 | 本次新增 | ★ 第二曲线 |
| 6-单台收入与ASP序列 | 季度 ASP 序列 + Q3 三情景估算 | 前期整理 | ★ 合并工作簿未覆盖 |
| 7-三季报整体预判 | 三情景 / 利润表科目推演 / 三方口径对照 / 预期差判断 | 本次重建 | ★ 最新预判总纲 |
| 8-三季报分项拆解 | 六分部基数推导 / 驱动因素 / 公司分部指引逐条对照 | 本次重建 | ★ 明细与假设清单 |
| 9-数据源与高频跟踪 | 公开数据源清单 + 月度/周度高频代理指标 | 前期整理 | 可复用的方法资产；含 App 榜位终端动销代理（10-19 新增） |
| 10-业绩预测 | 分季度营收 / EPS + 三年机构预测 + 分业务 | 公开披露 | 含 9-30 EPS 口径修正 |
| 11-口径与来源 | 版本演进 / 数据来源 / 局限 | 本次新建 | ★ 跨页数字冲突时以此页为准 |
★ 待验证项（10 月分水岭）
① ★ 10/27 单季营收落在哪个情景：本页中性 78.49 亿（+18.1%）vs 市场一致预期 84.67 亿（+27.4%）—— 这是本季最大的预期差方向（见 7 号页）。
② ★ 两轮车 ASP 能否环比回升至 2,744 元以上、毛利率能否环比 +2pct 至 19% ——「7 月提价 200 元」落实与否的唯一硬证据（见 4 号页）。
③ ★ 割草机器人：Q3 出货能否守住 8.6 万台、H2 毛利率能否回到 50%、未岚大陆净利率能否守住 10%（见 5 号页）。
④ ★ 三季报销售费用率与返利冲减规模是否下降 —— 用于区分「提价落到公司净收入」还是「只落在经销商端」。
⑤ Q3 实际出货是否落在 175–199 万台区间，全年 550 万台目标是否重申。
⑥ 渠道库存天数是否稳定在 2 个月以内 ——「主动降速」逻辑成立与否的核心验证点。
⑦ 碳酸锂价格能否守住 12 万元/吨 —— 决定 2027 年成本端修复期权是否兑现（见 3 号页）。
⑧ ★ 欧盟割草机器人反倾销的「总披露文件」（General Disclosure Document）已于 2026-10-21 下发：拟征 45.6% / 47.0% / 53.3% 三档（税基 CIF 未完税价、有效期 5 年），落在原卖方预估区间（21.4%~57.4%）的上沿，九号未被抽样、落在「其他配合调查企业 47.0%」档。★ 但有两条法律边界必须先说清：① 这是「拟议税率」，不是终裁 —— 欧委会尚未发布终裁条例、也从未公布过「拟实施」税率，法定落定日是 2027-01-19；② 「不追溯」只是披露文件给出的倾向，登记条例第 (6) 条把追溯的评估权明确留给了终裁条例，不能按「已确定不补税」管理。真正的变量已从「税率多少」变成「海外产能对欧覆盖率能否在 2027 年做到 100%」—— 它同时决定 2027 年的量与毛利（测算见 5 号页第十部分）。
⑨ ★ 汇率是否反转：26Q3 USD/CNY 同比 −5.80%、EUR/CNY 同比 −7.20%，仍是压制利润的主因（见 7 号页）。
⑩ ★ 机器人资产（NimbleOS 生态 / 享刻智能 / 未岚大陆）能否从「长期期权」变成「可量化收入」—— 26E PE 13.2 在同业排第三低，具身智能零溢价；这是估值弹性的唯一来源，但目前无法量化，不计入盈利预测。
⑪ ★ 高盛 3Q26 前瞻（2026-10-08）同时把「营收 +18%」与「归母 −2%」写死 —— 若成立，则本笔记「营收向下、利润向上」的预期差判断只对了一半：营收方向被卖方独立验证，而利润的绝对水平要比中性情景再低约 1.1 亿元（6.44 → 5.35 亿）。10-27 三季报的利润率一栏，比营收一栏更值得盯。
⑫ ★ 26Q4 终端动销能否延续 10 月的改善：第三方对「九号出行」App 的周度观测显示，2026-10-18（周日）iOS 免费榜排名 111，好于其「≤120」的门槛预期（常态区间工作日 120~150、周末 100~130）。该指标为日/周频且绕开「厂家发货」口径，可补上本笔记现有多为月度数据的时效缺口；但排名是序数指标、样本期未公开，只作方向性验证。11–12 月榜位能否维持 120 以内，是「26Q4 低基数之外是否还有真实需求改善」的观察点（方法与局限见「数据源与高频跟踪」页）。
两轮车销量跟踪：1400 万台进度 / Q3 降速测算 / 550 万台指引
口径：智能电动两轮车国内出货量 ｜ 数据来源：公司公告、半年报、券商交流纪要 ｜ 数据截止 2026-09-28（本次修订：1400 万台已达成）
一、累计出货量与 1400 万台目标进度
| 时间节点 | 累计出货量 | 是否达 1400 万 | 关键说明 |
|---|---|---|---|
| 2025-06-30 | 900 万台 | — | 半年报披露口径 |
| 2026-07-31 | 1300 万台 | — | 公司官方宣布「突破 1300 万台」 |
| 2026-09-14 | 1300 万台+ | 否 | 共享出行发布会 CEO 王野重申，未更新更高数字 |
| 2026-09-28 | 1400 万台 | ✓ 达成 | ★ 公司官宣「智能电动车国内累计出货量突破 1400 万台」，较原预判（10 月）提前约 1~2 周；同日宣布连续四年全球销量第一 |
⚠ 易混口径：电动滑板车全球累计出货量已超 1600 万台；两轮车累计口径为「国内」。两者不可混用。
二、Q3 降速拆解：为什么 1400 万迟迟不来
| 项目 | 数值 | 对比 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 2026H1 国内两轮车出货 | 284.4 万台 | 同比 +19% | 半年报实际，跑赢行业（行业 −12.6%） |
| H1 折算月均 | 约 47.4 万台/月 | — | 284.4 ÷ 6 |
| 6/23-7/31 集中压货 | 100 万台 / 38 天 | 2.63 万台/天 | ★ 门店旺季备货前置，属渠道库存搬运非终端销量 |
| 全年销量目标 | 550 万台 | 维持不变 | 公司明确「主动优化而非下调」 |
| Q4 计划发货 | 70-90 万台 | — | 2025Q4 因新国标断货仅 21 万台，基数极低 |
| 倒推 Q3 国内销量 | 175-195 万台 | 同比 +15~20% | ★ 此前市场预期的 260 万台属誓师会乐观口径 |
| Q3 缺口 vs 原预期 | 65-85 万台 | — | 这直接解释了 1400 万官宣的推迟 |
◆ 关键结论：降速是主动的、有目的的。「38 天 100 万台」是旺季压货窗口（2.63 万台/天，是 H1 月均 47.4 万台的 1.66 倍），不可作为常态节奏外推。
三、降速目的与达成验证（渠道库存）
| 验证项 | 目标 | 结果 | 状态 | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| 渠道库存天数 | 压回 2 个月以内 | 公司称已回到 2 个月以内 | ✓ 达成 | 券商交流纪要 |
| 终端均价 | 9 月起上调 200-300 元 | 提价已落地 | ✓ 达成 | 9 月终端调研 |
| 两轮车毛利率 | 回 20% 以上（H1 为 17-18%） | 环比改善，同比仍降 | △ 部分达成 | Q3 业绩指引 |
| 全年销量目标 | 550 万台 | 维持不变 | ✓ 达成 | 公司明确表态 |
| 行业价格体系 | 价格战趋稳 | 高端与大众品牌均复苏 | ✓ 达成 | 行业动销跟踪 |
◆ 结论：降速的目的（控渠道库存）基本实现，代价是 Q3 报表出货量难看。注意：Q3 报表数据要待 10/27 披露后才算最终验证。
四、2026 年全年 550 万台指引完成进度
| 阶段 | 销量 | 占全年指引 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 2026H1（已完成） | 284.4 万台 | 51.7% | 同比 +19%，跑赢行业 |
| H2 需完成 | 265.6 万台 | 48.3% | Q3 175-195 万 + Q4 70-90 万 = 245-285 万，区间覆盖目标 |
| 达标判断 | 压力可控 | — | ★ 只要 Q4 不出现极端情况，550 万台目标可实现 |
五、2026-09-28 事件更新（本次修订）
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 事件 | 2026-09-28 公司官宣「智能电动车国内累计出货量突破 1400 万台」，同时宣布智能电动车连续四年全球销量第一 |
| 官方口径 | 今年 1 月突破 1000 万台 → 9/28 突破 1400 万台：8 个月出货 400 万台、月均 50 万台（可作后续月度验证的基准线） |
| 与 Q3 预判的关系 | ★ 1300 万（7/31）→ 1400 万（9/28）＝ 100 万台 / 59 天；叠加 7 月单月 76 万台 → 隐含 Q3 ≈ 176–180 万台，落在原预估区间 175–195 万（偏下沿）→ Q3 财务预测数值维持不变 |
| 仍未回答的问题 | 提价 200–300 元能否传导 / 两轮车毛利率能否回 20%（H1 为 17–18%）/ 汇兑能否由逆风转顺风 —— 三项均需 10/27 三季报验证。本次官宣只更新「累计出货里程碑」，不构成对 Q3 业绩的验证或否证 |
| ★ 战术提示 | 催化剂提前兑现：原 10 月事件窗口（10/19 解禁 + 10/27 三季报）指望「1400 万官宣」提供情绪催化，现已于 9-28 落地 → 10 月少一个情绪面利好，短期股价弹性的来源被提前消耗，波段窗口判断应相应收敛 |
| 新增长期锚点 | 媒体报道公司目标「2027 年底前实现年销量 700 万台」（2026 年目标 550 万台），可作长期增长路径参考 |
政策与行业景气：国补退出电动两轮车 / 2026H1 行业分化 / 九号相对位置
政策依据：国家发展改革委、财政部《关于 2026 年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》（发改环资〔2025〕1745 号）＋ 商务部等七部门实施细则 ｜ 行业数据：奥维云网月度销量 ＋ 各公司 2026 年半年报 ｜ 资金口径：国家发改委 2026-09-30 公告 ｜ 本页新增于 2026-09-30
一、2026 年国补品类对照：电动两轮车被「主动剔除」，不是遗漏
| 品类 | 2025 年 | 2026 年 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 汽车（报废更新 / 置换更新） | 已纳入 | 保留 | 2026 年改按车价比例补贴，不再定额 |
| 家电 | 已纳入（广泛覆盖） | 收窄至 6 类 | 冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器；聚焦一级能效 / 水效产品 |
| 数码和智能产品 | 已纳入 | 扩至 4 类 | 手机、平板、智能手表 / 手环、智能眼镜（新增）；单价不超过 6000 元 |
| 智能家居（含适老化） | 已纳入 | 保留 | 具体补贴品类与标准由地方结合实际自主确定 |
| 电动两轮车（电动自行车 / 电摩） | 已纳入（补 500 元，铅酸 +100） | 已剔除 | ★ 政策原文口径为「电动自行车消失在国补类别中」；2024、2025 连续两年纳入，2026 年归零 |
◆ 关键结论：电动两轮车不是「本轮没覆盖到」，而是 2026 年被明确移出补贴类别。对比 2025 年，电动自行车交售报废旧车并换购 1500 元以上新车可获 500 元补贴（铅酸电池额外 +100 元，合计最高 600 元），商务部数据显示当年申请以旧换新的电动自行车超 1250 万辆、同比增约 8 倍 —— 这块需求在 2026 年直接归零。
二、资金下达口径（2026-09-30 最新公告）
| 项目 | 数值 | 时点 / 比例 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 全年额度 | 2500 亿元 | 2026 年全年 | 超长期特别国债支持消费品以旧换新，分四批、每批 625 亿元 |
| 第四批下达 | 625 亿元 | 2026-09-30 公告 | ★ 至此全年 2500 亿元已全部下达（按季度分批次向地方下达） |
| 央地分担 | 9 : 1 | — | 东部 / 中部 / 西部中央承担比例分别为 85% / 90% / 95% |
| 未用完额度 | 收回中央 | 截至 2026-12-31 | 地方超额使用部分由该地区自行负担，中央不再负担 |
| 1-8 月成效 | 1.55 万亿元 | 2026 年 1-8 月 | 以旧换新相关商品销售额，补贴惠及 2.08 亿人次 |
| 分品类成效 | 汽车 535.3 万辆 | 2026 年 1-8 月 | 6 类家电 9145.8 万台、数码和智能产品购新 1.08 亿件；★ 成效口径中已无电动两轮车 |
三、地方执行：取消为主流，宁夏为少数例外
| 地区 | 2026 年电动两轮车补贴 | 状态 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 广州 | 取消 | 已明确 | 2026 年以旧换新品类中已剔除电动自行车，门店经销商反馈月销量下滑 40% |
| 厦门 | 全国不再实施 | 已明确 | 市商务局答复函原文：「2026 年全国不再实施电动自行车以旧换新补贴政策」 |
| 东莞 / 上海 | 未明确 | 未见政策 | 经销商反馈未获 2026 年电动自行车以旧换新补贴通知 |
| 宁夏（例外） | 按新车售价 20% | 已落地执行 | 《宁夏 2026 年电动摩托车和电动自行车以旧换新补贴实施细则》（宁商规发〔2026〕6 号）：电动自行车单辆上限 600 元、电摩上限 500 元，每人最多 3 次，2026-07-30 至 12-31 |
◆ 说明：宁夏属配合本地「摩电车辆交通安全专项整治」推出的地方性补贴，由地方财政自筹，不具普遍性；中央层面 2026 年确无电动两轮车补贴安排。
四、2026H1 行业实际冲击：六家上市公司净利无一例外全降
| 公司 / 口径 | 营收 | 归母净利 | 关键经营指标 |
|---|---|---|---|
| 雅迪控股 | 182.36 亿（−5.0%） | 12.01 亿（−27.2%） | 电动自行车销量 414.81 万台，同比 −37.8% |
| 爱玛科技 | 114.40 亿（−12.21%） | 6.65 亿（−45.15%） | 利润降幅约为收入降幅的 4 倍 |
| 绿源集团 | 24.63 亿（−20.4%） | 0.75 亿（−31.8%） | 港股上市，收入与利润双降 |
| 小牛电动 | 23.50 亿（+21.27%） | 亏损 1.96 亿 | 靠降价换销量，品牌溢价持续被削弱 |
| 新日股份 | 未单独披露 | 扣非 38 万元（−99.2%） | 扣非净利润几近归零 |
| ★ 九号公司 | 143.58 亿（+22.28%） | 10.08 亿（−18.79%） | 两轮车 284.4 万台（+19%），行业四强唯一销量正增长；总营收首次超越爱玛、行业第二 |
| 行业大盘（奥维云网） | 内销 2825.2 万台（−12.6%） | — | Q1 降幅一度达 −17.4%；1 月 −3.6%、2 月单月 −37.9% |
◆ 关键结论：国补退出叠加新旧国标切换，行业进入「量价双杀」。九号是唯一收入与销量双正增长者，本质是行业出清在替龙头完成份额集中 —— 行业大盘 −12.6% 而九号两轮车销量 +19%，份额提升幅度可观。
五、成本端叠加：原材料 + 新国标合规成本
| 项目 | 幅度 | 时点 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 原材料 | 铝 / 铜 / 铁涨幅超 40% | 2026 年以来 | 塑料粒子等化工原料涨幅高达 80% 以上 |
| 雅迪调价函 | 单台 +300 元以上 | 2026-04-01 起 | 全品类出厂价统一调整，成本压力向终端传导 |
| 新国标合规成本 | 单台 +500 ~ 600 元 | 2025-12-01 起执行 | 防火阻燃、电池监测、智能定位等强制达标要求 |
| 行业盈利水平 | 毛利率常年 < 10% | — | 单车利润约 200 元，成本上涨难以完全向终端传导 |
◆ 说明：新国标（GB 17761-2024，2025-12-01 起终端只能销售新规车）的方向与国补相反 —— 它抬高合规成本，但同时制造了老旧车淘汰需求。短期阵痛、中期集中度提升，不可与国补退出混为一谈。
六、九号的相对位置与利润归因（★ 对公司判断最相关）
| 维度 | 数值 | 对比 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 两轮车销量（H1） | 284.4 万台 | 同比 +19% | 行业大盘 −12.6%，份额显著提升 |
| 两轮车收入（H1） | 74.9 亿元 | 同比 +10% | 占总营收 52%，另 48% 为海外业务 |
| Q2 两轮车收入 | 41.1 亿元 | 同比 +3.8% | 销量 +16.4% / 均价 −10.8% —— 以价换量 |
| 两轮车均价 | 约 2633 元 | — | 74.9 亿 ÷ 284.4 万台；2025 年 500~600 元补贴占车价约 19~23% |
| Q2 毛利率 | 同比 −1.0pct | 产品结构 + 原材料 + 补贴退坡 | 补贴缺口有相当部分由厂商自行承担 |
| Q2 归母净利率 | 9.5% | 同比 −2.4pct | 期间费用率同比 +4.5pct |
| 海外业务（H1） | 占总营收 48% | 全线高增 | 滑板车 17.0 亿（+28%）、全地形车 7.1 亿（+32%）、ToB 6.9 亿（+59.7%）、配件及割草机器人 20.8 亿（+111.9%） |
★★ 利润下滑主因归因（关键）：
| 汇兑影响 | H1 汇兑损失 3.71 亿元 | 去年同期为汇兑收益 2.57 亿元 | 一进一出形成 6.28 亿元利润缺口 |
| 对比归母实际降幅 | 归母净利同比仅减少 2.33 亿元 | — | ★ 汇兑一项即可完全解释净利降幅且有余 |
| 费用投放 | 销售费用 11.89 亿（+33.12%） | 研发费用 7.51 亿（+43.68%） | 费用增速远超收入增速，属战略投入 |
| ◆ 结论 | 主因是汇率 + 费用投放 | 非国内国补退出 | 国内政策冲击被 48% 的海外业务充分稀释 |
七、对公司的判断与待验证项
★ 定性：国补退出对九号是「相对利好、绝对承压」。
| 相对利好 | 中小品牌失去最后的需求支撑 | 行业加速出清 | H1 已验证：行业 −12.6% vs 九号两轮车 +19%，份额向龙头集中 |
| 绝对承压 | 行业大盘缩水 | 九号也拿不到增量 | 只能靠抢份额 + 新品类拉动；且均价 −10.8% 说明补贴缺口部分由厂商自己补 |
| 结构对冲 | 两轮车仅占总营收 52% | 另 48% 为海外 | 滑板车 / 全地形车 / ToB / 割草机器人全线高增，是九号与雅迪、爱玛走出分化的根本原因 |
| 待验证 ① | 两轮车毛利率能否回 20% | 2026-10-27 三季报 | H1 为 17~18%，这是补贴退坡与提价传导能否对冲的核心指标 |
| 待验证 ② | 终端提价 200~300 元能否传导 | 2026-10-27 三季报 | 9 月起已落地，需看 ASP 与毛利率的同步变化 |
| 待验证 ③ | 汇兑能否由逆风转顺风 | 2026-10-27 三季报 | 2026 年压制利润的主因，汇率方向是最大弹性来源 |
八、数据来源与本页局限
| 政策文本 | 国家发展改革委、财政部《关于 2026 年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》 | 发改环资〔2025〕1745 号 | 商务部等七部门据此发布实施细则，统一补贴范围与流程 |
| 资金公告 | 《2026 年 2500 亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金已全部下达》 | 国家发改委 2026-09-30 | 第四批 625 亿元下达，全年额度全部到位 |
| 地方文件 | 广州市 2026 年以旧换新品类公告；厦门市商务局答复函；宁夏宁商规发〔2026〕6 号 | 2026-04 至 2026-08 | 地方执行差异以各地公开文件为准 |
| 行业与公司 | 奥维云网月度销量数据；各公司 2026 年半年报与中报点评 | 2026-08 至 2026-09 | 九号数据取自 2026 年半年报及券商中报点评 |
| ★ 本页局限 | 政策为文本口径，未含各地未公开的地补；行业销量为奥维云网口径，与公司出货口径存在差异 | — | 跨页数字冲突时，以 12-口径与来源 页为准 |
原材料成本端跟踪：8 类原料价格 / 加权成本指数 / 传导时滞与毛利率拐点
价格口径：广期所 + 上期所 + 大商所主力连续合约（2024-01 ~ 2026-09-30 收盘）＋ 同花顺 EDB 现货 ｜ 成本权重：按电动两轮车行业成本结构估算（电池 25~30% / 电机 15~20% / 车架 15~20% / 塑料件 · 轮胎），非公司披露值，仅用于方向判断 ｜ 本页新增于 2026-09-30
一、结论摘要（五条）
① 成本仍在高位，但已见顶回落。26Q3 加权原材料成本指数 132.4（基期 = 2025 全年均价 = 100），较 2025 年高 32.4%；但环比 26Q2 的 141.2 已 −6.2%，为 2025Q4 以来首次环比回落。
② 单一品种主导。碳酸锂一项贡献 +22.6pp，占全部涨幅的 69.6%；沪铜 +5.4pp（16.8%）；两者合计占 86.4%。其余品种合计不足 14%，螺纹钢与沪铅为负贡献。
③ 传导时滞约 1 个季度，拐点落在 26Q4 而非 26Q3。26Q3 报表仍在消化 26Q2 的高价采购（加权 +6.0%），到 26Q4 报表才转为 −4.2%。★ 这意味着 10/27 三季报的毛利率大概率仍同比承压，真正改善要等到 26Q4 与 2027。
④ 铅是唯一的对冲项。沪铅 26Q3 同比 −5.7%、环比 −3.5%，是 8 类中跌幅最大的品种。九号 2026 新品（N1 / M1 / M3 / Fz5 系列）以铅酸电池车型为主，铅价下行形成了天然缓冲 —— 这也是为什么公司把两轮车毛利率下滑归因于「铜、铝等原材料」而未突出锂。
⑤ 2027 是成本端最大的修复期权。若碳酸锂维持 12~13 万元/吨（当前现货 12.05 万元），成本指数将较 26Q3 再降 3.6%~6.1%，对应毛利率弹性 +0.7~1.2pct。券商对 2027 年毛利率的预测（28.3%，仅较 2026 年 +0.2pct）可能偏保守。
二、八类原材料最新价格与年内变动（截至 2026-09-30，主力连续合约收盘价）
| 原材料 | 最新价(元/吨) | 近 1 月 | 近 3 月 | 近 6 月 | 近 1 年 | 近 2 年 | 对应整车部件与成本地位 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 碳酸锂（锂） | 120,500 | -24.2% | -24.9% | -25.4% | +65.7% | +53.4% | 锂电池电芯 |
| 沪铜 | 110,400 | +0.8% | +8.3% | +13.8% | +32.5% | +39.9% | 电机绕组 / 线束 |
| 聚丙烯 | 9,855 | +6.7% | +26.7% | +10.7% | +46.3% | +30.5% | 外壳 / 内饰塑料件 |
| 天然橡胶 | 19,080 | +5.6% | +14.7% | +16.6% | +33.2% | +5.6% | 轮胎 |
| 沪铝 | 23,940 | -0.6% | +7.1% | -2.7% | +15.6% | +17.2% | 车架 / 轮毂 / 减震 |
| 塑料 LLDPE | 9,340 | +9.0% | +35.2% | +11.9% | +32.2% | +14.3% | 外壳 / 内饰塑料件 |
| 螺纹钢 | 3,038 | -0.9% | -2.7% | -2.6% | +1.6% | -11.1% | 车架钢管 |
| 沪铅（铅） | 16,195 | -1.0% | +2.2% | -2.6% | -1.4% | -3.2% | 铅酸电池极板 |
◆ 读法：红色 = 涨价（对成本不利）、绿色 = 跌价（对成本有利）。★ 碳酸锂是唯一「近 1 年大涨、近 3 月大跌」的品种 —— 同比 +65.7% 说明年度成本基数被大幅抬高，近 3 月 −24.9% 说明压力正在释放。铜与塑料则是「近 1 年涨、近 3 月继续涨」，是当前唯一仍在恶化的方向。
三、季度均价与同比 / 环比：同比全线高企，环比 6 跌 2 涨
| 原材料 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 | 26Q3 | 同比 26Q3/25Q3 | 环比 26Q3/26Q2（★ 拐点信号） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 碳酸锂 | 73,015 | 91,533 | 154,230 | 170,079 | 144,415 | +97.8%（第 1 高） | -15.1% |
| 沪铜 | 79,534 | 89,058 | 100,486 | 103,126 | 107,382 | +35.0%（第 2 高） | +4.1% |
| 聚丙烯 | 6,956 | 6,346 | 7,248 | 9,064 | 8,864 | +27.4%（第 3 高） | -2.2% |
| 天然橡胶 | 14,689 | 14,917 | 16,397 | 17,371 | 17,467 | +18.9%（第 4 高） | +0.6% |
| 沪铝 | 20,727 | 21,619 | 24,173 | 24,299 | 23,733 | +14.5%（第 5 高） | -2.3% |
| 塑料 LLDPE | 7,223 | 6,690 | 7,241 | 8,008 | 8,244 | +14.1%（第 6 高） | +3.0% |
| 螺纹钢 | 3,095 | 3,009 | 3,092 | 3,125 | 3,037 | -1.9% | -2.8% |
| 沪铅 | 16,902 | 17,215 | 16,810 | 16,509 | 15,938 | -5.7% | -3.5% |
◆ 关键：8 类原材料中同比 6 涨、环比 5 跌 —— 「同比仍很高、环比已转弱」是当前成本端的标准画像。环比仍在上涨的只有沪铜（+4.1%）与塑料 LLDPE（+3.0%）。加权后，26Q3 报表口径成本相对 26Q1 采购仍 +6.0%，26Q4 报表口径相对 26Q2 采购 −4.2%。
四、加权单车原材料成本指数与品种贡献分解
| 期间 | 加权指数 | 环比 | 较 2025 年均 | 碳酸锂贡献 | 沪铜贡献 | 其他品种净贡献 | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 25Q3 | 98.4 | — | -1.6% | -1.0% | -0.3% | -0.4% | 基期参考（2025 年低点区） |
| 25Q4 | 105.9 | +7.7% | +5.9% | +5.1% | +1.7% | -0.9% | 锂价开始上行（9.15 万） |
| 26Q1 | 132.3 | +24.9% | +32.3% | +25.8% | +4.0% | +2.5% | 锂价破 15 万，成本急升 |
| 26Q2 | 141.2 | +6.7% | +41.2% | +31.0% | +4.6% | +5.6% | ★ 成本峰值 —— 锂价 17.0 万 |
| 26Q3 | 132.4 | -6.2% | +32.4% | +22.6% | +5.4% | +4.4% | ★ 首次环比回落 —— 锂价 14.4 万 |
◆ 贡献分解（26Q3 较 2025 全年均价，合计 +32.4%）：碳酸锂 +22.6% 沪铜 +5.4% 聚丙烯 +2.3% 沪铝 +1.6% 天然橡胶 +1.0% 塑料 LLDPE +0.7% 螺纹钢 −0.1% 沪铅 −1.1%
◆ 说明：指数 = Σ(成本权重 × 本期均价 ÷ 2025 全年均价) ÷ Σ权重，衡量「同口径单车原材料成本」相对 2025 年的水位。★ 该指数只覆盖原材料，不含人工、制造费用、折旧、运费与汇率，因此不能直接线性外推到毛利率；用于判断方向与相对幅度。
五、电动两轮车成本结构拆解与九号的结构性差异
| 部件 | 占整车成本 | 关键原材料 | 本页权重 | 九号供应模式 | 26Q3 同比 | 26Q3 环比 | 对九号的含义 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 电池系统 | 25% ~ 30% | 碳酸锂 / 铅 | 30%（锂 18 + 铅 12） | 锂电电芯外采、BMS 自研 | 锂 +97.8% / 铅 −5.7% | 锂 −15.1% / 铅 −3.5% | 最大单一变量。锂电成本大幅上升，但铅酸占比提升 + 铅价下跌形成对冲 |
| 电机与电控 | 20% ~ 25% | 铜 / 稀土磁材 / 芯片 | 12%（仅计铜） | ★ 主要靠联合开发，外采比例高 | +35.0% | +4.1% | ★ 唯一持续恶化的方向，且无自供对冲，是券商归因中「铜铝涨价」的主要来源 |
| 车架与结构件 | 15% ~ 20% | 钢 / 铝合金 | 15%（铝 8 + 钢 7） | 整车自产（宁波工厂） | 铝 +14.5% / 钢 −1.9% | 铝 −2.3% / 钢 −2.8% | 铝价高位但已环比转弱，钢价基本持平；新国标要求加强车架，用料标准提升抵消部分降价 |
| 塑料件与灯具 | 8% ~ 12% | ABS / PP / LLDPE | 10%（PP 6 + LLDPE 4） | 外采 | +27.4% / +14.1% | −2.2% / +3.0% | ★ 被忽视的压力项：ABS 现货 8-9 月从 9,050 涨至 11,250（+24.3%），季末翘尾 |
| 轮胎与制动 | 5% ~ 8% | 天然橡胶 / 金属件 | 5%（仅计橡胶） | 外采 | +18.9% | +0.6% | 橡胶是 2026 年少数全年单边上行的品种，影响幅度有限但方向不利 |
★ 九号的结构性差异（关键）：雅迪三电部件自供比例超 65%（自研石墨烯铅酸电池、TIFAR 电机、凌博电子控制器），爱玛电机自供超 90%；而九号「主要通过联合形式参与核心部件供应」，外采比例在三强中最高。这带来两个后果 —— ① 上游涨价没有内部对冲，传导更直接；② 成本更透明、更接近市场价，一旦原材料回落，改善也会来得更快。
六、传导时滞测算：报表成本 ≈ 上一季度采购价（★ 决定毛利率拐点何时出现）
| 原材料 | 权重 | 26Q1 采购均价 | 26Q2 采购均价 | ★ 26Q3 报表口径环比 | 26Q3 报表口径同比 | ★ 26Q4 报表口径环比 | 对应整车部件 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 碳酸锂 | 18% | 154,230 | 170,079 | +10.3% | +132.9% | 改善 −15.1% | 锂电池电芯 |
| 沪铜 | 12% | 100,486 | 103,126 | +2.6% | +29.7% | 恶化 +4.1% | 电机绕组 / 线束 |
| 聚丙烯 | 6% | 7,248 | 9,064 | +25.1% | +30.3% | 改善 −2.2% | 外壳 / 内饰塑料件 |
| 天然橡胶 | 5% | 16,397 | 17,371 | +5.9% | +18.3% | 恶化 +0.6% | 轮胎 |
| 沪铝 | 8% | 24,173 | 24,299 | +0.5% | +17.2% | 改善 −2.3% | 车架 / 轮毂 / 减震 |
| 塑料 LLDPE | 4% | 7,241 | 8,008 | +10.6% | +10.9% | 恶化 +3.0% | 外壳 / 内饰塑料件 |
| 螺纹钢 | 7% | 3,092 | 3,125 | +1.1% | +1.0% | 改善 −2.8% | 车架钢管 |
| 沪铅 | 12% | 16,810 | 16,509 | -1.8% | -2.3% | 改善 −3.5% | 铅酸电池极板 |
| ★ 加权合计 | 100% | — | — | +6.0%（Q2÷Q1） | — | 改善 −4.2%（Q3÷Q2） | ★ 加权口径下，26Q3 报表仍在恶化、26Q4 转改善 |
◆ 口径说明：表内 C 列为 26Q1 采购均价、D 列为 26Q2 采购均价；因约 1 个季度的传导时滞，26Q3 报表确认的成本对应 D 列（Q2 采购），26Q4 报表则对应 Q3 采购。
◆ 结论：26Q3 报表确认的成本对应 26Q2 的采购价，而 26Q2 是全年原材料最贵的季度（碳酸锂 17.0 万元/吨）。因此 10/27 的三季报里，两轮车毛利率大概率仍在低位徘徊。真正的同比与环比双改善，最早出现在 26Q4 报表 —— 这是本页最重要的一个判断。
◆ 结论：26Q3 报表确认的成本对应 26Q2 的采购价，而 26Q2 是全年原材料最贵的季度（碳酸锂 17.0 万元/吨）。因此 10/27 的三季报里，两轮车毛利率大概率仍在低位徘徊。真正的同比与环比双改善，最早出现在 26Q4 报表 —— 这是本页最重要的一个判断。
七、对九号毛利率的影响路径：H1 已兑现、Q3 仍承压、Q4 起修复
| 期间 | 整体毛利率 | 两轮车毛利率 | 成本端状态 | 对冲手段 | 已验证 / 待验证 | 判断 | 依据 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 26H1（已出） | 28.6%（−1.8pct） | 17.2%（−6.5pct） | 碳酸锂同比 +132% 的冲击期 | 4 月提价 + 铅酸占比提升 + 产品结构变化 | 已验证：成本端是主因之一 | ★★ 已兑现 | 半年报 + 公司 IR 回复明确归因原材料成本上涨 |
| 26Q3（10/27 披露） | 预计 28% ~ 29% | 预计 17% ~ 18% | ★ 报表仍在消化 26Q2 高价采购（+6.0%） | 7 月提价 + 优惠收窄 + 旺季结构改善 | 待验证：提价能否覆盖成本 | ★★ 大概率仍同比承压 | 原材料同比仍高：锂 +97.8%、铜 +35.0%、铝 +14.5% |
| 26Q4 | 预计环比改善 | 预计回升至 18% ~ 19% | ★ 报表开始反映 26Q3 采购价（−4.2%） | 提价落地 + 锂价回落 + 新品放量摊薄 | 待验证：旺季提价是否延续 | ★ 拐点确认期 | 碳酸锂 26Q3 环比 −15.1%，为全年首次显著回落 |
| 2027 | 较 2026 约 +0.5 ~ 1.5pct | 有望回到 20% 以上 | 锂价若维持 12~13 万，成本指数再降 3.6% ~ 6.1% | 产品结构升级 + 供应链降本 + 海外高毛利占比提升 | 待验证：锂价能否守稳 | ★ 修复期权 | 当前锂价 12.05 万元，低于 26Q3 均价 14.4 万 |
◆ 与前期判断的一致性：本页口径与前一步「政策与行业景气」页的归因结论一致 —— H1 两轮车毛利率 −6.5pct 由「原材料上涨 + 产品结构变化 + 促销返利」共同造成，其中原材料（碳酸锂 + 铜铝）是可随价格回落而自愈的部分，产品结构与补贴退坡则需要靠新品与提价消化。两类问题的修复节奏不同，不应混为一谈。
八、2027 年成本端修复情景（以 26Q3 为基准，仅变动碳酸锂价格）
| 碳酸锂情景 | 2027 成本指数 | 较 26Q3 | 营业成本影响 | 毛利率弹性 | 对应 EPS 弹性参考 | 可能性 | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 12.0 万元/吨 | 124.4 | -6.1% | −4.2%（按原材料占营业成本 70% 估算） | +1.2 pct | +4.3% ~ +6.2% | 中性 / 较高 | 12.0 万元即当前现货价（2026-09-30 电池级 12.28 万） |
| 12.5 万元/吨 | 126.0 | -4.8% | −3.4%（按原材料占营业成本 70% 估算） | +1.0 pct | +3.4% ~ +4.9% | 偏高 | 需枧下窝等复产顺利 + 津巴布韦放开出口 |
| 13.0 万元/吨 | 127.7 | -3.6% | −2.5%（按原材料占营业成本 70% 估算） | +0.7 pct | +2.5% ~ +3.6% | 中性 / 偏低 | 若储能需求继续超预期，锂价易上难下 |
◆ 说明：EPS 弹性按「毛利率每提升 1pct ≈ 归母净利增 3.5% ~ 5.0%」的粗略比例估算（基于 H1 营收 143.6 亿、归母 10.1 亿的规模），未考虑税率、少数股东损益与费用变化，仅供参考。★ 券商对 2027 年毛利率的一致预测为 28.3%（较 2026E 的 28.1% 仅 +0.2pct），若锂价维持在 12~13 万元，该预测存在上修空间。
九、数据来源与本页局限
| 类别 | 来源 | 口径 / 时点 | 本页用法 | 备注 | |||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 期货价格 | 上海期货交易所（铜 / 铝 / 铅 / 钢 / 橡胶）、广州期货交易所（碳酸锂）、大连商品交易所（塑料 / 聚丙烯） | 主力连续合约日收盘，2024-01 至 2026-09-30 | 长周期趋势与季度均价 | 主力连续存在换月跳空，长周期绝对水平略有偏差 | |||
| 现货价格 | 同花顺 EDB（生意社 / 长江有色 / 稀土协会 / SMM 口径） | 日频，最新 2026-09-30 | 近期拐点校验与 ABS 补充 | ★ 交叉验证：SMM 口径 26H1 电池级碳酸锂均价 16.34 万 vs 25H1 7.04 万（+132%），与期货口径方向一致 | |||
| 成本权重 | 行业成本结构（电池 25~30% / 电机 15~20% / 车架 15~20% / 塑料件 / 轮胎） | 2026 年行业通用口径 | 合成加权成本指数 | ★ 估算值，非九号披露的采购结构；九号外采比例高、产品结构偏高端，实际权重可能不同 | |||
| 公司数据 | 2026 年半年报、2026-08-25 业绩说明会投资者问答 | 2026-08 | 毛利率与归因校验 | 公司明确归因：原材料成本上涨 + 产品结构变化 + 促销返利 | |||
| 券商观点 | 信达证券（2026-08-11）、国泰海通、东方财富研报 | 2026-08 至 2026-09 | 传导路径与 2027 预测对照 | 信达：两轮车毛利率 −6.5pct 主要系「铜、铝等原材料价格上涨影响」，预计下半年逐步恢复 | |||
| ★ 本页局限 | ① 权重为估算值；② 未含人工 / 制造费用 / 运费 / 汇率；③ 传导时滞取 1 个季度为简化假设，实际因品类与库存而异 | — | 仅用于方向与量级判断 | 跨页数字冲突时，以 13-口径与来源 页为准 |
提价落实跟踪：公司「三季度单车提价 100 ~ 200 元」的出处、落地证据与报表验证
核查对象：公司 2026 年 7 月起「终端优惠缩窄 ≈ 单车提价」「Q3 两轮车毛利率环比 +2 个百分点」两项口径 ｜ 证据分层：官方公告 > 券商研报 > 媒体实地采访 > 门店 / 车友样本 ｜ 计量基准：26Q2 两轮车 ASP 2544 元、毛利率 17.0% ｜ 本页新增于 2026-09-30
一、结论摘要（四条）
① 提价确有其事，且是公司官方口径。8/25 半年度业绩说明会《投资者关系活动记录表》原文：「7 月份开始通过调整优惠政策提升了终端价格，缓解原材料成本上涨的影响」。8/10 的 267 家机构分析师会议上，公司给出更具体的量级：终端优惠缩窄，平均相当于提价约 200 元/辆。
② 「100 ~ 200 元」这个区间的来源是卖方转述，不是公司披露的单一数字。汇丰前海 7/7 记「公司计划自三季度起将单车售价提升约 100 元」，中信建投与国金均记「7 月提价约 200 元/台」。三份研报指向同一个动作，幅度差异来自口径（事前计划 vs 事后确认、出厂价 vs 终端价）。
③ 落地证据是双向的，不能只看一面。支持侧：7 月门店端全系调价、9 月初 Mz3 30 首发期结束上调 200 元、多地加收 200 ~ 300 元「地区运营服务费」。反证侧：9 月开学季九号授权店把 3499 元车型直降至 2799 元（第一财经实地采访，2026-09-10），行业性价格战并未结束。★ 提价与降价发生在两个不同的定价层级，可以同时成立。
④ 本页判断：提价动作已落实，但尚未被证实转化为 ASP 与毛利率。定量上，公司「Q3 毛利率环比 +2pct」的指引，在 26Q3 报表成本环比 +6.0% 的假设下反解出提价 ≈ 219 元/台 —— 与「约 200 元」高度自洽，说明量级可信。但若提价完全落到毛利、成本不变，毛利率本应 +7.9pct；实际只 +1.4pct，约 82% 被成本上涨与结构下移吃掉。★ 真正的验证点是 10/27 三季报的 ASP 与两轮车毛利率，而不是终端价格标签。
二、公司口径原文逐条梳理（★ 本页最重要的一张表：区分「官方披露」与「机构转述」）
| 日期 | 出处 / 文件 | 原文口径（关键句） | 提价量级 | 证据等级 | 可信度 | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026-08-25 | 投资者关系活动记录表（2026 年半年度业绩说明会）· 上交所公告 | 「毛利率主要受原材料成本上涨，产品结构变化影响和促销返利的影响。7 月份开始通过调整优惠政策提升了终端价格，缓解原材料成本上涨的影响，但后续毛利率及 ASP 变化仍受原材料价格、产品结构、市场竞争及终端需求等多重因素影响。」 | 未披露数字 | ★★★ 官方公告 | 最高 | 唯一具披露效力的口径。★ 措辞是「调整优惠政策」而非「涨价」—— 留下了解释空间 |
| 2026-08-25 | 同上文件 · 第 10 问（投资者追问 ASP 与电摩占比矛盾） | 「2026 年上半年 ASP 下降，主要是 3000 ~ 4000 元车型（零售价）占比进一步提升所致……9 月公司 N 系及 M 系新产品将陆续上市，新品会参考成本变化情况定价。」 | 未披露数字 | ★★★ 官方公告 | 最高 | ★ 公司同时承认 ASP 在下降 —— 说明「提价」与「ASP 下滑」并不互斥，这是理解本页的关键 |
| 2026-08-10 | 267 家机构分析师会议 · 会议要点（雪球公开整理） | 「公司从 7 月份开始缩减终端优惠，平均相当于提价约 200 元。」「管理层争取三季度两轮车毛利率环比提升约 2 个百分点。」「长期目标国内电动两轮车毛利率维持在 25% 左右。」 | 约 200 元/辆 | ★★ 机构纪要转述 | 高 | ★ 用户所问「三季度提价 100 ~ 200 元」的直接来源。非官方文本，属二手转述 |
| 2026-08-10 | 同上 · 关于 Q3 出货与渠道库存 | 「三季度预计是全年销量高峰」「Q3 主动下调发货，核心是主动管控渠道库存，目标压到 2 个月以内」 | — | ★★ 机构纪要转述 | 高 | 提价与控量是同一套动作：控渠道库存 → 收终端优惠 → 保价格体系 |
| 2026-09 | 中信建投行业报告（转述公司口径） | 「据九号公司，2026 年 7 月起终端优惠缩窄、相当于平均提价约 200 元，并维持至今。」 | 约 200 元/辆 | ★★★ 卖方研报 | 高 | ★ 唯一明确给出「维持至今（9 月）」的卖方口径，是本页判定「持续落实」的主要依据 |
◆ 读法：证据等级按可核验性排序。★★★ 官方公告 / 卖方研报 > ★★ 机构纪要转述 > ★ 门店与车友样本。本页所有「提价幅度」数字均来自第二档及以下 —— 公司从未披露过提价的绝对金额，这是本页最重要的局限。
三、卖方研报的量化对照：三份口径指向同一动作，幅度差 100 ~ 200 元
| 机构 | 日期 | 具体表述 | 提价量级 | 是否含「维持至今」 | 性质 | 对本页的含义 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 汇丰前海证券 | 2026-07-07 | 「公司计划自第三季度开始将单车售价提升约 100 元，若提价成功传导，叠加新国标豪华车型的集中发货，我们预计公司单车利润或在第三季度迎来显著提升。」 | 约 100 元/辆 | 否 | 事前预测（Q3 之前发布） | ★ 三份中最保守。发布时点在 7 月初，属「计划」而非「已发生」，故措辞是「若提价成功传导」 |
| 中信建投 | 2026-09 | 「九号『7 月提价 200 元』是价格战止住的第一个信号，Q3 是盈利修复重要验证期……2026 年 7 月起终端优惠缩窄、相当于平均提价约 200 元，并维持至今。若 Q3 旺季其销量不因提价受损，将验证行业回归盈利优先的拐点。」 | 约 200 元/辆 | ★ 是 | 事后确认（Q3 进行中） | ★ 信息量最大：既给了幅度，也给了持续性，还点明了验证条件（销量不能受损） |
| 国金证券 | 2026-08 | 「公司 2026 年 7 月提价 200 元/台并提升新品占比，测算 Q3 毛利率有望提升 2 个百分点以上，长期两轮车毛利率维持 25% 左右。」 | 200 元/台 | 否 | 事后确认（中报后） | 与公司「毛利率 +2pct」指引直接对应，可视为对指引的独立复算 |
| 机构交流纪要（二手） | 2026-09-10 | 「9 月起终端均价上调 200 ~ 300 元，目标修复毛利率。」 | 200 ~ 300 元 | 是 | 未署名二手纪要 | ★ 时点为「9 月起」与公司「7 月起」矛盾，且与 9 月实地降价报道冲突 → 仅作参考，不作依据 |
◆ 结论：三份正式卖方研报的全部落点在 100 ~ 200 元/辆，中位数 200 元。★ 差异不是分歧，而是口径差 —— 汇丰前海问的是「出厂价提升」（100 元），中信建投与国金问的是「终端优惠缩窄」（200 元），两者之间正好是渠道让利的部分。
四、落地证据 · 支持侧（按证据强度排序）
| 时点 | 证据 | 来源 | 类型 | 强度 | 可核验性 | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026-07 起 | 公司自述通过「调整优惠政策」提升终端价格，用于缓解原材料成本上涨 | 8/25 业绩说明会《投资者关系活动记录表》（上交所公告） | 官方口径 | ★★★ | 高 | 动作层面的最强证据。★ 但公司未给幅度，也无法区分「终端价上升」与「公司净收入上升」 |
| 2026-08 / 09 | 出货 100 万台（1,300 万 → 1,400 万台，59 天），月均约 50 万台，高于 H1 月均 47.4 万台 | 公司 9/28 官宣 + 7/31 官宣倒推 | 官方数据 | ★★★ | 高 | ★ 提价未造成销量受损 —— 这是「提价能守住」的必要条件，也是中信建投所列的验证条件 |
| 2026-09 | N 系 / M 系新品陆续上市，「新品会参考成本变化情况定价」 | 8/25 业绩说明会（第 10 问） | 官方口径 | ★★★ | 高 | ★ 新品定价权才是公司真正的提价抓手；存量车型受渠道价盘约束，调价空间有限 |
| 2026-09 初 | Mz3 30 首发期结束，多地提车价上调 200 元（杭州车友核实「老板说是涨了 200」） | 车友晒单 + 门店口径（多地交叉） | 终端级 | ★★ | 中 | ★ 与「首发期结束恢复原价」的商业惯例一致，是本轮最像「真涨价」的一次；但属单车型样本 |
| 2026-09-08 | 长沙 Mz3 30 空车报价 5,499 → 5,699 元（上牌另加 200 元） | 车友报价表汇总（跨城市拼图） | 终端级 | ★★ | 中 | 同一城市跨店仍可差出数百元，单点样本不足以代表全国 |
| 2026-09 | 安徽 / 四川 / 吉林 / 贵州部分地区加收 200 ~ 300 元「地区运营服务费」 | 媒体报道（今日头条 / 网易转载） | 终端级 | ★★ | 中 | ★「明降暗涨」：车价让利、杂费上浮。与公司「调整优惠政策」的方向一致，但主要被多数门店否决 |
| 2026-09 | 甘肃某地门店通知：服务费 400 元档 9 月初拟上浮 200 元 | 门店端通知（车友转贴） | 终端级 | ★★ | 低 | 单点样本，仅作方向参考 |
| 2026-07 起 | 一级市场共识：7 月起终端优惠收窄并「维持至今」 | 中信建投 2026-09 行业报告 | 卖方研报 | ★★★ | 中 | ★ 持续性证据。卖方在 9 月仍维持该判断，说明 8 月的提价没有回撤 |
五、落地证据 · 反证侧 / 折扣对冲（★ 不列这一半，结论就会失真）
| 时点 | 证据 | 来源 | 类型 | 强度 | 可核验性 | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026-09-10 | 九号官方授权店：一款原价 3,499 元的电动自行车限时直降 700 元至 2,799 元，「还可以再谈优惠」 | 第一财经记者实地采访 | 媒体实地 | ★★★ | 高 | ★ 最强反证：公司称 7 月已提价，两个月后终端仍在大幅让价。降价理由销售人员自述是「与雅迪打价格战 / 清库存」 |
| 2026-09 | 开学季行业性降价：雅迪 C09 2,399 → 1,799（−600）、台铃最低 1,699（−400）、小牛部分车型最高 −1,300 ~ −1,500 | 第一财经 / 网易 / 今日头条 | 媒体实地 | ★★★ | 高 | 行业性降价，九号无法独善其身。★ 降价本质是需求塌方后的被动库存出清，而非成本下降后的主动让利 |
| 2026-06 至今 | 「618」开启的价格战延续，常规车型降幅 400 ~ 800 元，部分车型「一口价」最高降 1,500 元 | 第一财经（2026-09-10） | 媒体实地 | ★★★ | 高 | ★ 与公司「Q3 收窄优惠」在时间上完全重叠 —— 公司收优惠、渠道放优惠，两者方向相反 |
| 2026-04 对照 | 4 月那轮「全行业涨价 200 ~ 300 元」是 2026 年唯一一次有品牌官方涨价函的调价 | 新华网 2026-04-15 实地报道（北京 / 河北 / 福建 / 辽宁） | 官方函件 + 媒体实地 | ★★★ | 高 | ★ 关键对照：Q3 至今未见同等规格的官方涨价函。这说明 Q3 的「提价」是政策调整而非公开调价 |
| 2026-08 确认 | 投资者提问指出 26H1「台均收入」下滑 7.58%，公司未否认（仅解释为车型结构下移） | 8/25 业绩说明会（第 1 问） | 官方互动 | ★★★ | 高 | 提价之前，ASP 事实在跌；提价之后 ASP 能否转正，才是真问题 |
六、为什么不矛盾：提价与降价发生在三个不同的层级
◆ 第一层 · 公司可控 —— 新品定价与返利收缩。公司通过减少建店补贴、促销返利、「一口价」投放来收紧终端价格，这是公司口径「调整优惠政策」的实际含义，也是 7 月以来确实在发生的动作。这一层可以直接体现在公司净收入上。
◆ 第二层 · 公司不可控 —— 经销商自主促销。存量车型在开学季 / 618 等节点被经销商自行让价 400 ~ 800 元以清库存。公司无权干预（爱玛官方亦公开表态「不同地区销售政策不同，视经销商实际情况而定」）。这一层不影响公司出厂口径的收入。
◆ 第三层 · 被忽略的结构效应 —— 产品结构下移。公司自己承认 ASP 下降主因是 3000 ~ 4000 元车型占比提升（意味着更高价格带的车型占比下降）。结构下移可以轻易抹平 100 ~ 200 元的价格上调。
★★ 由此得到本页最关键的判断：「提价 200 元」与「26Q2 ASP 同比 −10.8%」并不冲突 —— 前者是价格标签层面的动作，后者是产品结构与渠道让价共同作用的财务结果。因此不能用终端涨价新闻来证明 ASP 会改善，也不能用终端降价新闻来证明提价落空。
七、定量测算：提价 100 ~ 200 元能否把两轮车毛利率修复回来？
| 情景 | 提价(元/台) | 26Q3 ASP(元) | 26Q3 两轮车毛利率 | 环比 vs 26Q2(17.0%) | 静态转化率 | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 不提价（仅承受成本） | 0 | 2,544 | 12.0% | −5.0pct | — | 假设成本涨幅不变 |
| 汇丰前海口径 | 100 | 2,644 | 15.3% | −1.7pct | 负 | ★ 不足以覆盖成本上涨，毛利率仍环比下滑 |
| 提价 150 元 | 150 | 2,694 | 16.9% | −0.1pct | ≈ 0 | 刚好打平成本上涨 |
| 公司口径（中信建投 / 国金） | 200 | 2,744 | 18.4% | +1.4pct | 18 | ★ 与公司「+2pct」指引同向但略低 |
| 反解值（公司指引隐含） | 219 | 2,763 | 19.0% | +2.0pct | 23 | ★ 与公司「+2pct」指引完全吻合 → 公司口径可信 |
| 上沿 | 250 | 2,794 | 19.9% | +2.9pct | 29 | 需新品结构同时改善 |
| 二手纪要上限 | 300 | 2,844 | 21.3% | +4.3pct | 36 | 若真为 300 元，三季报毛利率应显著超指引 |
◆ 口径与假设：26Q2 两轮车 ASP = 41.12 亿元 ÷ 161.64 万台 = 2,544 元（公开披露）；26Q2 两轮车毛利率取 17.0%（26H1 为 17.18%，公司称 Q1/Q2 为全年低点）；单台成本 = 2,544 × (1 − 17.0%) = 2,111 元；26Q3 报表成本按 26Q2 采购价上升 6.0% 计（传导时滞口径见「3-原材料成本端跟踪」页）。
◆ 静态转化率 = 毛利率实际提升 ÷ 提价额占 ASP 的比例。提价 200 元相当于 ASP 的 +7.9%，若全额落到毛利，毛利率应提升 7.9pct；实际只有 1.4pct。★ 约 82% 的提价被成本上涨吃掉，这正好解释了「公司提价了、但毛利率没修复」这一表面矛盾。
◆ ★★ 但必须标出这个测算的边界：它是「单台成本不变、只有价格变」的简化模型。真实世界里产品结构（电自占比 10% → 30%）、返利冲减口径、新品爬坡会同时作用，转化率偏低不等于提价无效，而是说明「提价 ≠ 毛利率修复」。
◆ ★★ 本页最大的不确定项：如果提价只是经销商端抬价、没有落在公司净收入上，上述毛利率弹性会显著缩小甚至归零。这一点必须用三季报的销售费用率与返利冲减规模来交叉验证。
八、提价对收入与利润的增量（Q3 出货三档 × 提价两档）
| Q3 国内出货 | 提价 100 元 · 收入增量 | 提价 200 元 · 收入增量 | 提价额占 ASP 比例（100 元档） | 提价额占 ASP 比例（200 元档） | Q3 两轮车收入分母 | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 175 万台 | 1.75 亿元 | 3.50 亿元 | +3.8% | +7.3% | 48.0 亿元（按 ASP 2,744 元） | 收入增量 = 出货量 × 单车提价额，未考虑渠道分成 |
| 185 万台 | 1.85 亿元 | 3.70 亿元 | +3.8% | +7.3% | 50.8 亿元（按 ASP 2,744 元） | 收入增量 = 出货量 × 单车提价额，未考虑渠道分成 |
| 195 万台 | 1.95 亿元 | 3.90 亿元 | +3.8% | +7.3% | 53.5 亿元（按 ASP 2,744 元） | 收入增量 = 出货量 × 单车提价额，未考虑渠道分成 |
◆ 全年口径：Q3 + Q4 合计 245 ~ 285 万台，若 200 元提价维持，收入增量 4.9 ~ 5.7 亿元；按 23% 的静态转化率对应毛利增量约 1.1 ~ 1.3 亿元。对照 26H1 归母净利 10.08 亿元，★ 量级上是「能对冲一部分汇兑与成本损失，但不足以扭转利润率趋势」。
九、10/27 三季报验证清单：什么数据出现，才算「提价真正落实」
| 观测项 | 若「提价落实」成立 | 若「提价未落实」 | 权重 | 判定难度 | 数据出处 | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Q3 两轮车 ASP | 环比 > 2,544 元（≥ 2,744 元更佳） | 环比持平或继续下滑 | ★★★ | 低（披露即得） | 三季报分产品收入 ÷ 销量 | ★ 最直接的单一指标，用它替代所有终端价格的争论 |
| Q3 两轮车毛利率 | 环比 +2pct 至 19% 附近 | 环比持平在 17% 附近 | ★★★ | 低 | 三季报经营评述 / 分部数据 | 公司自己给的目标，未达成即为指引落空 |
| 销售费用率 / 返利冲减规模 | 下降（优惠收缩的直接体现） | 上升 | ★★ | 中 | 三季报利润表及附注 | ★ 用于区分「提价落在公司净收入」还是「只落在经销商端」——本页最大不确定项 |
| Q3 国内出货 | 175 ~ 195 万台（提价未伤量） | < 175 万台（提价抑制需求） | ★★ | 中 | 三季报 + 里程碑倒推 | 与 1,400 万台进度互证 |
| 渠道库存天数 | 维持 2 个月以内 | 回升 | ★★ | 高（需调研） | 渠道调研 | 「主动降速」逻辑成立与否的核心验证点 |
| 单季营收 / 归母 | 营收同比 ≥ 25%、EPS 接近高盛 Q3E 0.86 元 | 低于 | ★★★ | 低 | 三季报 | 提价的最终财务映射 |
十、数据来源与本页局限
| 类别 | 来源 | 口径 / 时点 | 本页用法 | 备注 | ||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 公司公告 | 2026-08-25《投资者关系活动记录表》（半年度业绩说明会）；2026 年半年报 | 2026-08 | 官方口径基准 | 唯一具披露效力的来源 | ||
| 机构纪要 | 2026-08-10 267 家机构分析师会议要点（雪球公开整理） | 2026-08-10 | 提价量级的来源 | ★ 非官方文本，属二手转述，需与卖方研报互证 | ||
| 卖方研报 | 汇丰前海（2026-07-07）、中信建投（2026-09）、国金证券（2026-08） | 2026-07 ~ 2026-09 | 量级对照与交叉验证 | 三份指向同一动作，幅度落在 100 ~ 200 元 | ||
| 媒体实地 | 第一财经（2026-09-10）、新华网（2026-04-15）、网易 / 今日头条（2026-09） | 2026-09 | 终端落地与反证 | ★ 记者实地采访，可核验性高于车友晒单 | ||
| 终端样本 | 车友报价表汇总、门店「涨价预警」、什么值得买聚合帖 | 2026-07 ~ 2026-09 | 补充观测 | ★ 存在强自选择偏差（愿晒单者多为价格敏感者），只作方向参考 | ||
| ★ 本页局限 | ① 公司从未披露提价的绝对金额，全部幅度来自转述；② 无法区分「终端涨价」与「公司净收入提升」；③ 毛利率测算是单变量简化模型，未含结构 / 费用 / 汇率；④ 终端样本非随机抽样 | — | 仅用于方向与量级判断 | 跨页数字冲突时，以「11-口径与来源」页为准 |
割草机器人跟踪：Q3 环比腰斩是季节性，同比仍是翻倍——「下滑」不等于「失速」
口径：2025 全年服务机器人销量 33.89 万台（+105.63%）/ 营收 20.02 亿（+104.26%）/ 毛利率 52.35% ｜ 2026H1 未岚大陆 25.4 亿 / 净利 2.7 亿（净利率 10.6%） ｜ 公司指引 2026 全年收入接近翻倍 ｜ ★ 关键前提：公司季报不披露割草机分部明细，季度出货均为推算 ｜ ★★ 本页 2025 分季口径已于 2026-09-30 修正：原口径误把 Q4 当作全年最高季，实为第二高（见第四节）
一、结论摘要（五条）
① 环比确实大幅下滑。26Q3 出货推算 8.6 ~ 13.0 万台，环比 26Q2 的约 24.9 万台下降 48% ~ 65%；收入端 26Q3 约 7.7 亿，环比 26Q2 的约 15 亿下滑约一半。★ 但这是季节性，不是需求恶化——公司 2026-09-15 在上证 e 互动答复：「割草机器人业务存在一定季节性……三季度行业通常进入相对淡季，四季度渠道备货需求有所回升。」★ 需区分两层：提问者的原话是「Q3 属于欧洲传统淡季、Q4 是销售旺季」，公司只确认「Q4 渠道备货需求有所回升」，即 Q4 > Q3，并未支持 Q4 高于 Q2 —— 实测 2025 年 Q4 低于 Q2 达 19.6%，也低于 Q1。
② 同比仍是高增长。26Q3 同比 25Q3 约 +26% ~ +90%，公司口径为「同比保持翻倍左右增长」。2025 年自身季节性系数（修正后）：Q1 25.4% / Q2 30.1% / Q3 20.2% / Q4 24.2% —— 即 2025 年 Q3 环比 Q2 本来就已 −32.9%，而 Q4 只是全年第二高季、且低于 Q1。今年多跌的部分来自欧盟反倾销初裁前的「抢出口」把 Q2 需求前置。
③ 收入端证据比销量端硬。2026H1 未岚大陆营收 25.4 亿，已占公司全年指引（40 亿）的 63.4%，H2 只需 14.6 亿，环比 H1 下降 42.4%。★ 这个结构不依赖任何券商推演，是用公司自己的「收入接近翻倍」指引反解出来的，本身就证明 H2 是轻季。
④ ★ 真正该盯的是毛利率，不是销量节奏。公司已明确预告「受芯片及原材料成本上涨影响，2026 年割草机器人毛利率低于去年」（26H1 已降至 50% 以下，26H2 目标回到 50% 左右）。★ 这条业务只占 26H1 收入 17.7%（25.4 / 143.58 亿），却贡献约三成毛利（毛利率 50%+ 对两轮车 17.2%）—— 它的季度节奏对利润的扰动被放大了。
⑤ ★ 欧盟反倾销「总披露文件」已于 2026-10-21 下发，拟议税率 45.6% / 47.0% / 53.3% 三档（CIF 税基、有效期 5 年），九号未被抽样，基准落点为「其他配合调查企业 47.0%」档。★ 两处必须留余地：这是「拟议税率」不是终裁、法定落定日 2027-01-19；「不追溯」是披露文件的倾向而非既成事实（追溯的评估权在终裁条例里，登记条例第 (6) 条写得明确）。若按基准口径（大概率不追溯），2026 年（含 Q3、Q4）报表不受影响，冲击从 2027 年起；主要约束不是税率本身，而是海外产能切换的速度 —— 按中性假设（对欧覆盖率 60~70%、关税自担一半），2027E 归母从 25.2 亿降到 21~22 亿（−13%~−17%），对应 μ业绩 从 18.9% 降到 12.6%。原「税率可承受或豁免」的预期已被证伪，详见本节第十部分。
二、季节性机制：为什么 Q3 环比必然下滑
◆ 欧洲草季为 4 — 9 月，欧洲占全球割草机器人出货约 90%。渠道（KA 商超 / DIY 建材渠道）必须在草季前完成铺货，因此订单集中在 Q1 — Q2 下达；Q3 草季尾声、渠道转入消化库存，属于 sell-in（出货）淡季；Q4 开始为次年草季备货、环比回升。★ 但「回升」只说明 Q4 > Q3，不等于 Q4 超过 Q2 峰值 —— 实测 2025 年 Q4（8.21 万台）低于 Q2（10.21 万台）19.6%，也低于 Q1（8.62 万台）。
◆ 海运周期 30 ~ 45 天，春节后集中发货，进一步把确认窗口压缩在 Q1 — Q2。公司同时给出同源判断：「ToB 滑板车和割草机类似，ToB 通常上半年需求好于下半年，天气转冷后需求下降，共享运营商采购集中在上半年。」—— 说明这不是割草机的孤立特征，而是出口型庭院 / 出行品类的共性。
◆ ★ 由此得到一个读表规则：这条业务看同比不看环比，看全年不看单季。Q3 环比大幅下滑是机制决定的，把它当成利空信号会系统性误判（对照：开源家电指出九号 9 月的股价调整源于「市场误读三季度两轮车发货节奏」）。
三、分季度双口径矩阵（万台）：环比大幅下滑 vs 同比继续增长
| 季度 | 2025 实际 | 2026 推演 | 同比 | 环比 | 占 26 全年 | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 26Q1 | 8.62 | 18.1 | +110.0% | +120.5% | 28.0% | 欧洲线下渠道铺货启动 + 高端机型走量 |
| 26Q2 | 10.21 | 24.9 | +143.9% | +37.6% | 38.5% | ★ 欧美草季峰值；叠加反倾销初裁前集中备货（需求前置） |
| 26Q3 | 6.85 | 8.6 ~ 13.0 | +25.5% ~ +89.8% | −65.5% ~ −47.8% | 16.4% | ★ 淡季：草季尾声 + 渠道消化库存。公司口径同比「翻倍左右」 |
| 26Q4 | 8.21 | 13.0 ~ 16.0 | +58.4% ~ +95.0% | +23.1% ~ +51.5% | 17.1% | 渠道为次年草季备货回升（Q4 > Q3）；修正后同比 +58% ~ +95%，与全年翻倍指引自洽 |
| 全年 | 33.89 | 64.6 | +90.6% | — | 100% | 由公司「收入接近翻倍」指引 40 亿 ÷ ASP 6,200 元反解 |
◆ ★ 可验证性是本页的关键：26Q1 / Q2 / Q4 的同比口径都有相对硬的锚（25Q1 8.62 / Q2 10.21 / Q4 8.21 万台，均由「其他产品及配件」分季收入这一披露口径反推），唯独 26Q3 的出货分散在 7 月旺季尾与 9 月控量之间，是最不确定的一格 —— 区间给到 8.6 ~ 13.0 万台正因如此。
四、2025 年自身季节性系数（本页方法基础，以公司披露的板块分季收入为锚）
| 季度 | 出货(万台) | 占全年 | 环比上一季 | 推导依据 | 说明 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 25Q1 | 8.62 | 25.4% | — | 板块 8.30 亿 × 占比 61.4%（下同） | 草季前渠道铺货启动 | |
| 25Q2 | 10.21 | 30.1% | +18.4% | 板块 9.83 亿 × 占比 61.4% | ★ 全年最高季：欧美庭院旺季 + 渠道补货 | |
| 25Q3 | 6.85 | 20.2% | −32.9% | 板块 6.60 亿 × 占比 61.4% | ★ 全年最低季：草季尾声 + 渠道消化库存 | |
| 25Q4 | 8.21 | 24.2% | +19.7% | 板块 7.90 亿 × 占比 61.4% | 环比回升（Q4 > Q3），但低于 Q2 与 Q1 | |
| 全年 | 33.89 | 100% | — | 2025 年报：服务机器人销量 33.89 万台 | ★ 口径为「服务机器人（主要包括割草机器人）」 |
◆ 推演链（2026-09-30 修正）：① 硬数据 = 季报口径「其他产品及配件（含割草机器人）」分季度收入 8.30 / 9.83 / 6.60 / 7.90 亿元（同比 +92% / +67% / +36% / −2%），全年 32.63 亿；② 割草机全年收入 20.02 亿 ÷ 板块 32.63 亿 = 占比 61.4%；③ 按占比恒定反推割草机分季收入 5.09 / 6.03 / 4.05 / 4.85 亿，再以 2025 年 ASP 5,907 元折算出货 8.62 / 10.21 / 6.85 / 8.21 万台，合计 33.89 万台（与年报一致）。★ 交叉验证：25Q4 整体毛利率仅 28.0%，若 Q4 割草机真有 10 万台（约 5.9 亿），非割草部分的毛利率需跌到 22% 以下（较全年 27.27% 低 5pp 以上），与研报「Q4 毛利率小幅下滑」的归因不符。★ 原口径的 Q4/Q3 = 1.55 属无出处假设（公司原话只说「Q4 渠道备货回升」），已作废。
五、反倾销：把 Q3 需求前置到 Q2 的机制（解释今年环比降幅为何深于季节性本身）
| 日期 | 事件 | 对出货节奏的影响 | 税率 / 状态 | 证据等级 | 时点性质 | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025-10 | 富世华捷克子公司向欧盟指控中国割草机器人以不公平低价出口欧洲 | 调查风险开始进入厂商排产决策 | — | ★★★ 行业报告 | 事前 | 发起方为传统龙头，意在遏制中国厂商份额扩张 |
| 2025-11-19 | 欧盟正式启动反倾销调查（调查期 2024-10 ~ 2025-09） | 厂商启动「抢出口」预案，提前锁定海外库存 | 立案 | ★★★ 官方 | 事前 | 国内厂商约有 1 年窗口期提前备货与转移产能 |
| 2026 H1 | 中国厂商集中完成欧洲备货；九号越南工厂 2025-12 试产下线 | ★ 把原本属于 Q3 的需求前置到 Q2 | — | ★★ 机构纪要 | 进行中 | 这是 26Q2 出货畸高、26Q3 环比降幅被放大的直接原因 |
| 2026-06-19 | 欧盟委员会决定暂不对中国割草机器人征收临时反倾销税 | 恐慌性备货动机消失，Q3 回归真实需求节奏 | 暂不征税 | ★★★ 官方 | 事后 | ★ 缓解了风险，但已经发生的备货无法退回，故 Q3 更显清淡 |
| 2026-07 | 初裁结果已出（未征临时税） | — | — | ★★ 二手 | 事后 | 与本页「淡季」判断互相独立 |
| 2026-10-21 | 欧委会下发 AD745 总披露文件（终裁前的最终披露），拟征 45.6% / 47.0% / 53.3% 三档（新增） | 只是「阶段性结论」，此后还有评论期、企业抗辩、价格承诺谈判与委员会再评估；税率仍可调整 | 拟议 45.6% / 47.0% / 53.3% | ★★★ 官方文件 | 事后 | ★ 税基为 CIF 未完税价；文件「倾向」不追溯，但追溯的评估权在终裁条例；申诉方富世华同日称其为「程序性步骤」、拒绝就内容置评 |
| 2027-01-19 前（法定截止） | 最终措施条例在欧盟官方公报公布并生效（本节写作时尚未公布）；此前为评论期与抗辩期 | ★ 抢清关窗口不是「11 月」，而是一直开到条例生效前 —— 比原先假设多出约两个月 | 待公布 | ★★ 官方流程 | 前瞻 | ★ 九号已建「中国 + 海外」供应链，东南亚产能具备交付能力并在多家代工厂推进扩产；但简单组装、转运不改变原产地 |
◆ ★★ 这一节是理解「26Q3 环比 −65%」的关键：季节性本身只解释 −33%，剩下约 32 个百分点来自反倾销初裁前的需求前置。若不区分这两层，会把「政策套利的节奏错位」误读成「业务失速」。
六、行业口径三方对照（★ 三个来源口径不同，不可混用）
| 指标 | 数值 | 同比 / 环比 | 统计口径 | 可核验性 | 时点 | 本页用法 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| IDC：26Q2 全球割草机器人出货 | 93.9 万台 | +59.7% | 全球、智能割草机器人 | 高 | 2026-07 | 行业景气基准；均价环比降至 1,431 美元，无边界机型占 84.2% |
| 弘则：26H1 欧洲割草机器人出货 | 突破 100 万台 | +17% | 欧洲市场 | 中 | 2026-08 | ★ 同一段又称「Q2 单季 93.9 万台」，与 IDC 全球数完全撞车 → 口径存疑，仅作参考 |
| 弘则：2026 全年欧洲 | 180 ~ 200 万台 | +40% | 欧洲市场 | 中 | 2026-08 | 增速预期较此前略下调（渠道渗透 + 美欧政策限制） |
| IDC：25H1 全球割草机器人 | 234.3 万台 | +327.2% | ★ 含埋线式（广义） | 高 | 2025-09 | 不可与「狭义智能机」直接比：IDC 2025 全年狭义口径仅 199.2 万台 |
| 海关：26H1 对美旋转式割草机 | 141 万台 / 2.1 亿美元 | 量 +5.6% / 额 −7.2% | 含燃油机型 | 高 | 2026-07 | ★ 量增价减、单价下沉 —— 与九号「ASP 上行」的高端化路径形成对照 |
| 海关：26 年 7 月农机整机出口 | 47.88 亿元 | 环比 −17.3% / 同比 −18.7% | 全部农业机械 | 高 | 2026-08 | 7 月整机出口回落，与淡季判断吻合（割草机占农机出口额 32.8%） |
◆ ★★ 本页最重要的数据质量警告：弘则报告中「26H1 欧洲出货突破 100 万台……其中 Q2 单季 93.9 万台」内部不自洽（100 − 93.9 = 6.1，意味着 Q1 仅 6.1 万台），且 93.9 万与 IDC 的「26Q2 全球 93.9 万台」完全一致 —— 疑似全球数被标注为欧洲。★ 任何引用「欧洲 Q2 出货 93.9 万台」的结论都应打折。
七、毛利率与利润率跟踪（★ 这条业务真正的问题所在）
| 期间 | 毛利率 | 净利率 | 利润体量 | 同比 | 趋势 | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025 全年 | 52.35% | 14.2% | 未岚大陆净利 2.85 亿 | — | 基准 | 2025 年报：营收 20.02 亿，毛利率 52.35% |
| 2026H1 | 低于 50% | 10.6% | 未岚大陆净利 2.7 亿 | 毛利率下滑 | ★ 下行 | ASP 同比上行（X4 高端占比提升），但芯片及原材料涨价拖累毛利率 |
| 2026H2 目标 | 约 50% | — | Q3 亏损收窄至几千万 | — | 修复预期 | 公司口径：「26H2 目标提升至 50% 左右」；「通过平滑费用确认，Q3 亏损较去年同期 1.5 亿大幅收窄」 |
| 2026 全年 | 低于 2025 | — | — | 承压 | ★ 明确逆风 | 公司口径明示「预计今年毛利率低于去年」，与收入接近翻倍形成反差 |
◆ ★ 这是本页的核心矛盾：收入端接近翻倍（+90% 量增），利润端毛利率却在下行。原因拆解：① 芯片及其他原材料涨价（与两轮车同源，见「3-原材料成本端跟踪」）；② 产品结构变化 —— X4 等高端机型拉高 ASP 的同时，中低端入门款（i2 系列）也在放量；③ 欧盟反倾销预期下的产能转移成本（东南亚爬坡期）。
◆ ★ 权重提醒：割草机器人 26H1 收入 25.4 亿，占公司总收入 17.7%；但按 50% 毛利率估算，其毛利贡献约 12.7 亿，占公司 26H1 毛利（143.58 × 28.6% = 41.1 亿）的约 31%。★ 换言之，这条业务卖一台的毛利抵两轮车卖三台，它毛利率每下滑 1pct 对合并报表的冲击，约为两轮车同等幅度下滑的 2 倍。
八、10/27 三季报验证清单
| 观测项 | 若「季节性回落、同比仍高增」成立 | 若「业务失速」成立 | 权重 | 判定难度 | 数据出处 | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Q3 割草机出货量 | 8.6 万台以上（对应同比 +25% 以上） | 低于 8 万台 | ★★★ | 高（季报不披露分部） | 三季报经营评述 / 未岚大陆数据 | ★ 季报通常只给板块口径，需结合半年报倒推 |
| 未岚大陆净利率 | 守住 10%（26H1 为 10.6%） | 跌破 8% | ★★★ | 中 | 三季报少数股东 / 子公司数据 | ★ 2025 全年 14.2% → 26H1 10.6%，已在下行通道 |
| 割草机毛利率 | H2 回升至 50% 附近 | 继续低于 50% | ★★★ | 高 | 三季报经营评述 | 公司自己给的目标，未达成即为指引落空 |
| H2 收入（对照全年指引） | ≥ 14.6 亿（H1 25.4 亿 + H2 14.6 亿 = 40 亿） | < 14.6 亿 | ★★ | 低 | 三季报 + 全年指引倒推 | 这是「收入接近翻倍」能否兑现的唯一硬约束 |
| 欧洲渠道库存 | 维持健康（未因抢出口积压） | 积压、Q4 备货推迟 | ★★ | 高（需调研） | 渠道调研 / 行业跟踪 | ★ 反倾销抢出口的后遗症是否显现，看这里 |
| 欧盟终裁时点与税率 | 2027 年初、税率可承受或豁免 | 部分证伪：拟议 45.6% / 47.0% / 53.3% （原「可承受或豁免」被证伪） 但仍是「拟议」，终裁条例 2027-01-19 前才落定 | ★★★ | 低（公告） | 欧委会 2026-10-21 总披露文件 | ★ 变量已从「税率多少」转为「海外产能覆盖率」；另有两条待定：合作企业名单、是否能谈到价格承诺（见本节第十部分） |
九、数据来源与本页局限
| 类别 | 来源 | 口径 / 时点 | 本页用法 | 备注 | ||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 公司公告 | 2026 年半年报；2026-08-25《投资者关系活动记录表》；2026-09-15 上证 e 互动答复 | 2026-08 ~ 2026-09 | 官方口径基准 | ★ 唯一具披露效力的来源 | ||
| 公司交流会 | 2026-08-10 267 家机构分析师会议；2026-09-02 高盛亚洲领袖峰会纪要 | 2026-08 ~ 2026-09 | 全年指引与分部判断 | 管理层口径，非披露文本 | ||
| 行业数据 | IDC 季度跟踪；弘则研究割草机器人市场跟踪（第 782 期）；海关总署 | 2026-07 ~ 2026-08 | 行业景气与口径校验 | ★ 各来源口径不同，见第六节 | ||
| 券商研报 | 开源证券、招商证券、东财等（2026-08 ~ 2026-09） | 2026-09 | 季度出货推演区间 | ★ 公司未披露季度产销，券商数据均为推演 | ||
| ★ 本页局限 | ① 公司季报不披露割草机器人分部数据，季度出货为推算；② 2025 年分季度出货由两段反推 ——「板块分季收入 32.63 亿」为披露值，「割草机占板块比重恒定 61.4%」为唯一假设；若占比逐季抬升，Q3/Q4 的绝对台数会小幅上移，但不改变 Q2 > Q4 的排序（要反超需 Q4 占比比 Q2 高 24% 以上）；③ 欧盟反倾销「总披露文件」已于 2026-10-21 下发，拟议税率 45.6% / 47.0% / 53.3%；★ 但披露 ≠ 终裁、拟议 ≠ 已定 —— 最终税率、是否追溯与合作企业名单，一律以 2027-01-19 前的终裁条例为准，原「21.4%~57.4% 卖方预估区间」作废；④ 弘则报告的欧洲 Q2 数据存在口径冲突，本页已标红；⑤ 本次修正的净变化集中在 Q4（10.09 → 8.21 万台）与 Q1（7.50 → 8.62 万台），Q2 / Q3 基本不变，全年合计不变；⑥ 第十部分敞口测算中的「欧盟收入占割草机收入 65%」「海外产能对欧覆盖率」均为假设，非公司披露，可逐条替换复算；⑦ 终裁条例尚未在欧盟官方公报公布（法定落定日 2027-01-19），生效日、最终税率文本与合作企业名单均以该公告为准；评论期内若达成价格承诺（price undertaking），征税方式本身会改变。 | — | 仅用于方向与量级判断 | 跨页数字冲突时，以「11-口径与来源」页为准 |
十、2026-10-21 欧盟反倾销总披露：拟议税率不是终裁，风险从「税率」换成「产能」（2026-10-22 新增）
◆ 一句话结论：欧委会 2026-10-21 下发 AD745 总披露文件（General Disclosure Document，终裁前的最终披露），拟议对中国产机器人割草机征 45.6% / 47.0% / 53.3% 三档反倾销税，九号未被抽样、基准落点为「其他配合企业 47.0%」。原「税率可承受或豁免」的预期已被证伪；若按基准口径（大概率不追溯），2026 年报表不受影响，冲击全部落在 2027 年起。
★ 但这个结论的置信度必须打折：披露 ≠ 终裁，拟议 ≠ 已定。法定落定时间是 2027-01-19，此前还有评论期、企业抗辩与价格承诺谈判，「不追溯」也只是文件给出的倾向而非法律结论（见下方「程序走到哪一步」）。
★ 真正的变量随即从「税率多少」换成「海外产能对欧覆盖率」—— 它同时压低 2027 年的量（收入）与毛利率，而不只是成本。
★ 但这个结论的置信度必须打折：披露 ≠ 终裁，拟议 ≠ 已定。法定落定时间是 2027-01-19，此前还有评论期、企业抗辩与价格承诺谈判，「不追溯」也只是文件给出的倾向而非法律结论（见下方「程序走到哪一步」）。
★ 真正的变量随即从「税率多少」换成「海外产能对欧覆盖率」—— 它同时压低 2027 年的量（收入）与毛利率，而不只是成本。
★ 程序走到哪一步：五个容易被读错的地方（★ 读税率数字前先读这张表）
| 问题 | 常见读法（不准确） | 实际法律状态 |
|---|---|---|
| 文件性质 | 「终裁已出、税率定了」 | 10-21 下发的是总披露文件（General Disclosure Document），即终裁前的「最终披露」，属欧盟贸易救济法规定的程序性步骤。最能说明问题的是申诉方自己：富世华同日发布官方公告，明确称其为 procedural step、文件保密、不对其内容置评 |
| 税率效力 | 「45.6% / 47.0% / 53.3% 已生效」 | 这是拟议方案。截至 10-22，欧委会未发布任何终裁条例，也从未在官方渠道公布过「拟实施」的税率。官方公报发布前，一切数字都应读作「拟议」 |
| 不追溯 | 「已确定不补征，2026 年干净」 | 披露文件给出的是「拟不追溯」方向。登记条例第 (6) 条原文：「追溯征税的条件，将在征收最终税的条例中（如有）予以评估」—— 评估权在终裁条例手里，评论期内若出现「集中大量进口、损害救济效果」等情况，仍保留追溯空间 |
| 落定时间 | 「11 月前后生效」 | 最终措施的法定落定时间是 2027-01-19。富世华公告与欧委会程序在这一点上完全一致。原先按「11 月生效」推的抢清关窗口，要整体后移约两个月 |
| 还能不能变 | 「数字出来就没得改了」 | 可评论、可抗辩、可调整：各利益相关方在欧委会设定期限内可对计算口径、数据选取、损害认定提出异议，也可申请价格承诺（price undertaking）。若价格承诺达成，征税方式本身都会变 |
| 项目 | 总披露文件内容（拟议，非终裁） | 对九号的含义 |
|---|---|---|
| 案件 | 欧盟 AD745 机器人割草机反倾销；申诉方为富世华捷克子公司 Husqvarna Manufacturing CZ，2025-10-06 提交、2025-11-19 立案；类比国采用马来西亚（认定中国存在「市场重大扭曲」，不采信国内成本） | 由传统龙头发起，目的是遏制份额流失：中国厂商在欧盟份额由接近 50% 升至 79.2%，本土产业由 24.3% 降至 10.1% |
| 披露日 / 生效 | 2026-10-21 下发总披露文件（拟议税率）；终裁条例尚未发布，法定落定日为 2027-01-19，届时才在欧盟官方公报公布并生效 | ★ 2027 年成本结构方向已定、数值未定：税率可能因评论期抗辩或价格承诺而调整，边际不只是「生效日早几天晚几天」 |
| 涉案产品 | 电动机器人割草机（CN ex 8433 11 10 / TARIC 8433 11 10 10），含充电基站与导航组件；300kg 以上骑乘机型、多功能智能庭院平台的排除申请全部被驳回 | i2 / H2 / X4 / Terranox 四个系列全部落入征税范围，无豁免品类可切 |
| 税基 | 欧盟边境 CIF 未完税价，而非出厂价 | 等效于在收入端直接扣减，比按毛利计征更伤 |
| 追溯 | 拟不追溯（倾向，非结论）：2026-01-23 起实施进口登记（EU 2026/142），2026-06-19 已决定不征临时税，披露文件方向是不补征。但登记条例第 (6) 条原文写明「追溯征税的条件，将在征收最终税的条例中（如有）予以评估」 —— 追溯与否由终裁条例认定，理论上仍保留「紧急情形」追溯的空间 | ★ 按基准口径，2026 年（含 26Q3、26Q4）报表干净，这是本次最实质的利好；但这是「大概率」不是「已确定」，尾部风险是登记期（约 9 个月）的出货被追溯补征，量级远超税率本身。出货安排应按「大概率不追溯、仍需等条例落地」管理 |
| 期限与后续 | 有效期 5 年，到期可期终复审；期间欧盟可发起反规避调查，简单组装、第三国转运不足以改变原产地 | ★ 「把货从中国拉到马来西亚贴个牌」这条路被明确堵死，必须是实质性生产转移 |
★ 税率档位与九号落点：四档里九号只能落在第 3 或第 4 档
| 企业 / 类别 | 倾销幅度 | 拟议反倾销税率 | 九号的适用判断 |
|---|---|---|---|
| 深圳库犸动力 Mammotion（抽样） | 66.0% | 45.6% | 不适用（未岚大陆未被抽样） |
| 宝时得 Positec（抽样） | 59.7% | 53.3% | 不适用 |
| 其他配合调查企业（39 家提交问卷） | 64.0%（加权平均） | 47.0% | ★ 基准假设：九号作为头部出口方应在此档，但总披露文件未公开点名，需以终裁条例的合作企业名单核对 |
| 未配合调查 / 无法提供合规发票 | — | 53.3% | ★ 风险档：若未岚大陆不在合作企业名单内、或清关时发票无法对应到应诉主体，一律按 53.3% |
★ 税率为什么反着来：较少征税规则，以及它对九号谈判空间的含义
| 观察 | 机制解释 | 对九号的含义 |
|---|---|---|
| 库犸倾销幅度 66.0% > 宝时得 59.7%， 拟议税率 45.6% < 53.3% | 欧盟反倾销遵循较少征税规则（lesser duty rule）：最终税率取「倾销幅度」与「损害幅度（损害消除水平）」中的较低者。所以税率高低反映的是「多高的税才能消除其认定的产业损害」，不是对企业的道德排序 | ★ 九号真正能争的不是「倾销幅度」而是「损害幅度」。若其定价与份额被认定对本土产业损害较小，税率可能低于 47% —— 这是评论期唯一有实质意义的谈判空间 |
| 税率为什么系统性偏高 | 以中国存在「市场重大扭曲」为由不采信国内实际成本，改用马来西亚作为类比国构建正常价值；部分马来西亚没有成熟整机生产的电子传感器环节，甚至用欧盟本土企业经调整后的成本作未扭曲基准；电机、电池、机械零部件分别取国际供应商报价、行业数据库与马来西亚海关统计。这套方法本身会推高认定的倾销幅度 | 技术性根源决定「抗辩倾销幅度的性价比低」—— 分母被替代国成本抬起来，很难推翻；把资源投向损害幅度与价格承诺更现实 |
| 欧委会认定的损害有多大 | 2022 年至调查期，中国产机器人割草机在欧盟份额由接近 50% 升至 79.2%，欧盟本土产业由 24.3% 降至 10.1%、盈利能力由正转负；认定中国产品价格削幅约 20%~30%。进口商、经销商「征税会推高终端售价」的抗辩未通过公共利益测试 | ★ 损害认定很硬，这是 47% 这个量级的来源，也说明「指望抗辩把税率砍到 30% 以下」不现实；上述份额数据同样为披露口径，待官方公报确认 |
★ 敞口测算：五个假设，可逐条替换复算
① 欧盟收入占割草机收入 65%（欧洲为全球割草机器人最大市场，未岚大陆欧洲起家、覆盖 40 多国，公司不披露分区域收入）；② 应税基数 = 2027E 割草机收入 60 亿 × 65% × 中国原产占对欧出货比重；③ 汇率与运保费忽略，CIF ≈ 出厂收入；④ 企业所得税 15%；⑤ 2027E 归母基准 25.2 亿（一致预期 EPS 3.43 元 × 7.358 亿份）。「自担 50%」指一半关税由公司承担、一半通过提价与渠道分摊消化。
| 海外产能对欧覆盖率 | 中国原产占对欧比重 | 关税成本（亿元） | 2027E 归母影响（自担 50%） | 2027E 归母影响（全额自担） |
|---|---|---|---|---|
| 100% | 0% | 0 | 0（仅承担海外爬坡成本） | 0 |
| 80% | 20% | 3.7 | −1.6（−6%） | −3.1（−12%） |
| 60% | 40% | 7.3 | −3.1（−12%） | −6.2（−25%） |
| 40% | 60% | 11.0 | −4.7（−19%） | −9.4（−37%） |
| 20% | 80% | 14.7 | −6.2（−25%） | −12.5（−49%） |
★ 三情景与对 μ 的影响：税率本身是已知量，未知量只有一个 —— 产能切换的速度。μ 按「26E 归母 20.1 亿 / 28E 归母 33.8 亿」的一致预期口径计算，2027 年的利润下修同步传导至 2028E。
| 情景 | 核心假设 | 2027E 割草机收入 | 2027E 归母 | μ业绩（26E → 28E） |
|---|---|---|---|---|
| 乐观 | 覆盖率 ≥90%、原产地认定无争议；仅承担海外产能爬坡带来的 0.5~1pct 毛利率损失 | 60.0 亿 | 25.2 亿（−0%） | 18.9%（不变） |
| 中性 | 覆盖率 60~70%，自担一半关税；2027E 收入因产能受限从 60 亿降到 55~58 亿 | 55 ~ 58 亿 | 21 ~ 22 亿（−13%~−17%） | 12.6%（−6.3pp） |
| 悲观 | 覆盖率 ≤40%，或最终落在 53.3% 未配合档；欧洲出货被迫让价保份额 | 45 ~ 50 亿 | 15 ~ 18 亿（−29%~−40%） | 3.1%（−15.8pp） |
◆ 三条二阶影响，比税号本身更重要
① 「抢清关」窗口比原先假设长出约两个月：原以为条例 11 月前后生效，实际法定落定在 2027-01-19 前 —— 条例生效前清关的货物不征税，于是 26Q4 与 27 年 1 月上中旬都能集中清关。这让 26Q4 欧洲出货偏强（与本页原有「Q4 渠道备货回升」方向一致），代价是 27 年春节后到新税率落地前那一段异常清淡。两股力量的量级需在 10-27 三季报的交流中确认。
② 2027H1 欧洲可以先卖「免税库存」：26H1 抢出口建起来的渠道库存已在登记期或之前清关，不带税。这缓冲 2027 上半年的报表，但同时意味着 2027 的新订单偏弱 —— 库存与订单的方向相反，容易在季度数据上被误读为「需求崩塌」。
③ 中小厂商 53.3% 直接出局，头部反而受益：具备合规产能的只有三类 —— 九号（中国 + 马来西亚双基地，马来西亚产线 2026 年已全面投产）、大叶（收购 AL-KO 取得奥地利产能）、宝时得（越南基地）。供给侧出清后，2028 年的份额弹性上升。这是本次事件对九号唯一的结构性利好（且它来自行业出清的方向，不依赖最终税率高低），也是「悲观情景」概率不高的原因：公司早在 2025 年就开始铺海外产能，不是被动应对。
★ 三条应对路径与一个反向对照：关税是盾牌，不是胜负手
| 路径 | 具体动作 | 九号的进度与剩余风险 |
|---|---|---|
| ① 用足程序救济 | 评论期提交实质异议；配合调查并列入合作名单可适用 47% 或更低的单独税率；未应诉直接适用 53.3% 全国税率；符合条件的新出口商可申请新出口商复审 | ★ 关键未知项：未岚大陆的应诉主体是否在合作企业名单内。这一条决定 47% 还是 53.3%，比产能覆盖率的短期影响还大，且 10-27 三季报可问 |
| ② 海外产能改原产地 | 必须实质性生产转移，简单组装、第三国转运不改变原产地；欧委会保留发起反规避调查、扩大征税范围的权力 | 九号已建「中国 + 海外」供应链，东南亚产能具备生产交付能力，并在多家代工厂推进代工与扩产，公开口径是「未来对欧产品主要由海外工厂生产」。剩余风险是覆盖速度与「多深才算实质性」的认定 |
| ③ 产品升级与市场多元化 | 以附加值消化成本，或把资源更多投向北美、亚太及专业 / 商用场景 | 45% 以上的税率几乎抹平入门机型的价格空间，高端与商用机型相对可承受 —— 这与九号「卖高单价、卖智能」的定位方向一致，是相对优势而非绝对保护 |
◆ 一个必须放进去的反向对照：申诉方富世华同日公告表示对欧委会程序「基于证据、符合欧盟法律和 WTO 框架」充满信心，但它自己同日交出的是单季转亏、股价跌至 14 年低点的财报；其 CEO 此前坦言「不需要额外关税也能竞争」，同时正把部分产能从英国迁往捷克、重新评估亚洲制造。关税能改变的是「机器从哪里生产」，改变不了成本与迭代优势 —— 这句话对判断 2028 年格局比税率本身更有用。（来源：LiPro 智能机器人 2026-10-22 / 富世华公告）
◆ 对 10-27 三季报的读法：本次事件不改变 26Q3 的任何数字（按基准口径不追溯；即便最终追溯，26Q3 已确认的收入也不会被改写，被追溯的是税负而非报表收入口径），但它把交流会的看点从「Q3 出货多少万台」移到三个新问题上 —— ① 海外产能对欧覆盖率到 2027 年能到多少；② 2027 年欧洲的报价策略（提价保毛利、还是让价保份额）；③ 是否会申请新出口商复审或调整应诉主体。这三个问题的答案，比 Q3 单季出货量的重要性高一个量级。
九号 电动两轮车 单台收入（ASP）序列与 Q3 情景
ASP = 两轮车分部收入 ÷ 销量，全部来自公开披露。数据基准日 2026-09-17。
公司季报未单列 ASP，本页序列由逐季披露的分部收入与销量反推，用于衡量均价与产品结构变化。
一、季度 ASP 序列（2025Q1 ~ 2026Q2，全部来自公开披露）
| 季度 | 销量(万台) | 收入(亿元) | 单台收入(元) | 环比 | 同比 | 数据来源（公开） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 100.38 | 28.62 | 2851 | 由 26Q1 同比+22.30% 反推（公司披露 26Q1 绝对值） | ||
| 2025Q2 | 138.87 | 39.6 | 2852 | 0 | 由 26Q2 同比+16.40% 反推 | |
| 2025Q3 | 148.67 | 44.54 | 2996 | 5.1 | 华泰证券 2025-10-26《Q3业绩延续同比高增》 | |
| 2025Q4 | 21.09 | 5.83 | 2764 | -7.7 | 2025年报全年 409.03万台/118.59亿 减前三季（新国标切换低点） | |
| 2026Q1 | 122.76 | 33.82 | 2755 | -0.3 | -3.4 | 国金证券 2026-04-29 一季报点评 |
| 2026Q2 | 161.64 | 41.12 | 2544 | -7.7 | -10.8 | 信达/中信建投 2026-08-11 半年报点评 |
| 2025 全年 | 409.03 | 118.59 | 2899 | 2025年报「主营业务分产品」+ 全年销量 | ||
| 2026 H1 | 284.4 | 74.94 | 2635 | 2026半年报经营评述 |
★ 2025Q4 只有 21.09 万台（新国标切换，公司主动控制电自上架节奏）—— 它把 2026年7-8月 的行业同比基数整体抬高
二、2026Q3 单台收入三情景估算（10 月底三季报前）
| 情形 | 销量(万台) | 单台收入(元) | 收入(亿元) | 同比(vs 25Q3 44.54亿) | 环比(vs 26Q2 41.12亿) | 关键假设 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 保守（提价被结构/返利抵消，量受提价抑制） | 160 | 2620 | 41.92 | -5.9 | 1.9 | 提价被结构/返利抵消，量受提价抑制 |
| 中性（公司指引兑现：电自占比10%→30%，环比+8%） | 172 | 2750 | 47.3 | 6.2 | 15 | 公司指引兑现：电自占比 10%→30%，7月提价约200元 |
| 乐观（旺季结构改善超预期 + 量价齐升） | 182 | 2850 | 51.87 | 16.5 | 26.1 | 旺季结构改善超预期，量价齐升 |
估算锚点：
· 量：26Q2 出货 161.64万台(+16.4%)；25Q2→25Q3 环比 +7.1% → 26Q3 参照得 ~173万台
· 量：奥维月度口径 8月九号终端同比 +23.1%、份额 10.0%（较7月+2.5pct）→ 终端侧不弱
· 价：7月起终端优惠缩窄≈提价200元并维持至今（公司口径）；4月起全产品线已上调100元
· 价：Q3 电自（锂电中高端）占比目标回升至 30%（26Q2 仅约 10%）
· 价：反向拖累 = 建店补贴冲减收入（26H1 1.34亿 ≈ 47元/台）+ 电摩价格战未完全结束
· 基数：25Q3 ASP 2,996元 是新国标冲量+电摩占比提升的高点 → 同比大概率仍为负
★ 25Q3 的 ASP 2,996 元是异常高基数（新国标冲量 + 电摩结构红利），不可简单外推；26H1 两轮车毛利率 17.18%，剔除建店补贴冲减后约 19.2%。
2026Q3 整体业绩预判：营收 78.5 亿（+18.1%）、归母 6.44 亿（+17.9%）——增速由公司主动选择，预期差在营收下修；高盛 10-08 前瞻印证了营收、但利润口径更保守
本页于 2026-09-30 重建，替换原 9-17 版「三指标框架」并承接 9-27 版分项拆解 ｜ 2025Q3 基数：营收 66.48 亿、归母 5.46 亿 ｜ ★ 核心变化：公司 9 月明确「Q3 主动放缓发货以优化渠道库存」，营收增速因此被主观下调 ｜ 详细分部推导见「8-三季报分项拆解」页
一、结论摘要（五条）
① 三情景：营收 71.4 / 78.5 / 89.0 亿元（同比 +7.4% / +18.1% / +33.8%）；归母 5.00 / 6.44 / 8.01 亿元（同比 −8.4% / +17.9% / +46.7%）。★ 中性情景的营收 78.5 亿低于市场一致预期 84.67 亿约 6 亿，这是本页与市场最大的分歧点。
② ★ 增速是公司主动选择的结果，不是需求决定的。26Q3 三条事实同时成立：① 7 月单月出货 77 万台、8 月约 72 万台（合计 149 万台，已达 25Q3 全季 148.67 万台）；② 公司同时表态「Q3 主动下调发货、控渠道库存，目标压到 2 个月以内」；③ 全年 550 万台目标不变。→ 若 9 月按 7-8 月节奏延续，Q3 出货将超 200 万台、收入达 83 ~ 85 亿（+25% ~ +27%），代价是渠道库存积压。★ 公司选择不要这部分收入。
③ 预期差方向：营收向下、利润向上。市场一致预期 26Q3 营收 84.67 亿（+27.4%）形成于公司「主动放缓」表态之前，存在下修风险；而归母一致预期 6.20 亿（EPS 0.86 元 × 7.205 亿股）低于本页中性 6.44 亿 —— ★ 因为不降价换量本身有利于毛利率（对照「4-提价落实跟踪」页：提价 200 元可带来毛利率环比 +1.4pct）。
④ 利润形态是「同比加速、环比走弱」。26Q3 归母 6.44 亿，同比 +17.9%（Q2 仅 +2.5%），但环比 26Q2 的 8.05 亿下降 20.0%。★ 环比下滑是割草机器人（欧洲草季结束）与 ToB 滑板车同时进入淡季所致，属结构性规律而非经营恶化 —— 市场情绪往往只看到环比那一栏，这是本季最大的预期差来源。
⑤ ★ 最不可信的一环已标出：九号季报不披露分部明细，本页六分部预测中的 25Q3 基数有四项为推算，误差可能达 ±3 亿（合计基数误差约 ±4.5%）。所有假设在「8-三季报分项拆解」页公开。若市场一致预期 84.67 亿成立，则意味着非两轮车业务需同比 +38% 以上 —— 与本页推算的 +33% 相差不大，分歧的核心其实是两轮车 ASP 的同比降幅。
二、三情景总览（亿元）
| 项目 | 保守 | 中性 | 乐观 | 2025Q3 实际 | 中性同比 | 情景假设与触发条件 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 71.39 | 78.49 | 88.96 | 66.48 | +18.1% | ★ 分歧全部落在这里：保守=9 月严格控量至 25 万台；中性=9 月约 30 万台；乐观=9 月恢复 46~50 万台 |
| 两轮车 | 45.90 | 49.80 | 56.52 | 44.50 | +11.9% | 出货 170 / 178 / 199 万台 × ASP 2,700 / 2,798 / 2,840 元 |
| 非两轮车小计 | 25.49 | 28.69 | 32.44 | 21.98 | +30.5% | 割草机淡季 + ToB 无增长，但滑板车 / 全地形车同比仍双位数增长 |
| 综合毛利率 | 29.0% | 30.5% | 31.5% | 约 28.5% | — | 两轮车 17.2% → 19%+（公司目标环比 +2pct）；割草机回到 50%；高毛利业务占比提升 |
| 归母净利润 | 5.00 | 6.44 | 8.01 | 5.46 | +17.9% | 净利率 7.0% / 8.2% / 9.0%（26Q1 3.46%、26Q2 9.48%、25Q3 8.21%） |
| 归母净利率 | 7.00% | 8.20% | 9.00% | 8.21% | — | 扣非口径通常低于归母，26Q2 扣非/归母 = 0.98 |
三、六分部三情景明细（亿元，逐分部；详细推导见 8 号页）
| 分部 | 2025Q3 基数 | 保守 | 中性 | 乐观 | 中性同比 | 中性情景的驱动因素 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 两轮车 | 44.50 | 45.90 | 49.80 | 56.52 | +11.9% | 出货 178 万台（+19.7%，落在公司指引 +15~20% 上沿）× ASP 2,798 元（同比 −6.5%、环比 +10.0%） |
| 割草机器人 | 4.05 | 5.89 | 7.68 | 9.24 | +89.6% | 出货约 12.5 万台（+83%）× ASP 6,150 元；公司口径「Q3 收入同比翻倍左右」，本页中性落在指引下沿 |
| 全地形车 | 3.23 | 3.90 | 4.20 | 4.60 | +30.0% | 公司指引收入 +30%；欧洲 +30%、拉美 / 加拿大 +50% 的 H1 趋势延续，非美市场驱动 |
| ToC滑板车 | 8.80 | 9.70 | 10.12 | 11.00 | +15.0% | 公司指引收入 +15% 左右；欧洲八国份额连续两月超 50%，但上半年油价拉动的额外需求不可持续 |
| ToB滑板车 | 3.80 | 3.40 | 3.80 | 4.20 | +0.0% | 公司指引「无增长」；共享滑板车市场空间见顶，全年预计微增或持平 |
| 配件及其他 | 2.1 | 2.60 | 2.89 | 3.40 | +37.6% | 随整车保有量（1,400 万台）自然增长、绝对额按保有量估算；因 25Q3 基数为倒挤项、已随割草机修正同步下移，表内同比升至 +37.6% |
| 合计 | 66.48 | 71.39 | 78.49 | 88.96 | +18.1% | ★ 分部指引加总 ≈ +18%，低于公司自述「Q3 收入同比 +20% 以上」—— 见第四节 |
四、利润表关键科目推演（★ 公司分部指引加总只有 +18%，低于其自述的「+20% 以上」）
| 科目 | 2026Q2 实际 | 2025Q3 实际 | 2026Q3 中性 | 同比 / 环比 | 说明 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 单季营业收入 | 84.88 | 66.48 | 78.49 | +18.1% / −7.5% | 环比下降是季节性（割草机 + ToB 淡季） | |
| 综合毛利率 | 29.96% | 约 28.5% | 30.5% | +2.0pct / +0.5pct | ★ 上行来源：两轮车提价 200~300 元（环比）+ 高毛利业务占比提升；下行来源：割草机毛利率低于去年 | |
| 毛利额 | 25.43 | 18.95 | 23.94 | +26.3% / −5.9% | 按上述毛利率测算 | |
| 期间费用率 | 约 20.5% | 约 20.3% | 19.0% | −1.3pct / −1.5pct | 收入恢复增长摊薄固定费用；但研发费用 26H1 同比 +44%（+2.28 亿），刚性较强 | |
| 汇兑损益（含在财务费用） | 约 −1.23 | 约 −0.3 | 约 −1.0 | 损失扩大 / 损失收窄 | ★ 26Q3 USD/CNY 均值 6.7417、同比 −5.80%；EUR/CNY 7.7579、同比 −7.20%。26H1 汇兑损失 3.71 亿（Q1 2.48） | |
| 归母净利润 | 8.05 | 5.46 | 6.44 | +17.9% / −20.0% | ★ 同比加速、环比走弱，是本季的形态特征 | |
| 归母净利率 | 9.48% | 8.21% | 8.20% | −0.01pct / −1.28pct | 介于 26Q1（3.46%）与 26Q2（9.48%）之间 |
◆ ★★ 内在张力（本页最值得记的一条）：把公司自己给出的分部指引逐条加总，得到 26Q3 收入同比约 +18%，低于公司同一时期自述的「综合预计第三季度收入同比增长 20% 以上」。缺口约 2 个百分点 = 约 1.5 亿元。可能的解释有三：① 两轮车 ASP 跌幅收窄到 3% 以内（本页假设 −6.5%）；② 割草机器人同比远高于翻倍；③ 配件及其他超预期。★ 无论哪一种，都意味着公司指引本身偏乐观 —— 这一点与市场一致预期 +27.4% 偏高是同一方向的问题。
五、三方口径对照（26Q3 单季）
| 来源 | 营收（亿元） | 营收同比 | 归母（亿元） | 归母同比 | EPS（元） | 口径与时点 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| ★ 本页中性预测 | 78.49 | +18.1% | 6.44 | +17.9% | 0.89 | 六分部自下而上，2026-09-30；★ 营收端已获高盛 10-08 前瞻（+18%）独立印证，利润端高盛更保守（5.35 亿） |
| ★ 本页保守 / 乐观 | 71.39 / 88.96 | +7.4% / +33.8% | 5.00 / 8.01 | −8.4% / +46.7% | 0.69 / 1.11 | 情景边界 |
| 市场一致预期（Yahoo / 标普口径，3 位分析师） | 84.67 | +27.4% | 6.20 | +13.5% | 0.86 | ★ 形成时点约在 8 月中报后，早于公司 9 月「主动放缓发货」表态；高盛 10-08 前瞻已用 +18% 否定了这一数字（见下一行） |
| 高盛（2026-10-08 前瞻） | 78.4 | +18.0% | 5.35 | −2.0% | 0.74 | ★★★ 本次为 3Q26 前瞻（已换下原 09-03 版）：收入同比 +18%，与本页中性 78.49 亿几乎完全一致；但归母同比转 −2%，比本页中性 6.44 亿低 17%、比市场一致 6.20 亿低 14% —— 利润端高盛是全市场最保守。全年营收 264.1 亿 / EPS 2.30 元 |
| 中报纪要券商模型 | 86.42 | +30.0% | — | — | — | 基于「26Q3 销量增 40%+、收入增 30%」的中报后假设 |
| 公司自述口径 | — | +20% 以上 | — | — | — | 2026-09 投资者交流：「综合预计第三季度收入同比增长 20% 以上」；分部指引加总约 +18% |
◆ ★ 本表已换版（2026-10-09）：高盛 2026-10-08 发布 3Q26 前瞻，全年营收由 267.2 亿下修至 264.1 亿、EPS 由 2.45 元下修至 2.30 元；单季口径给出「收入 +18%、归母 −2%」，故本表上一行已由 09-03 版（隐含 Q3 归母 6.20 亿 / EPS 0.86 元）替换为 10-08 版前瞻。★ 另修正一处旧数据：原「9-业绩预测」页曾把高盛的 26Q3 隐含营收记为 133.6 亿（单位口径错误）—— 高盛全年 267.2 亿、26H1 已实现 143.58 亿，故 H2 合计仅 123.6 亿。
六、预期差判断（本页的核心结论）
◆ 营收：市场一致预期 84.67 亿（+27.4%）偏高，本页中性 78.49 亿（+18.1%），差约 6.2 亿 / 9.3 个百分点。理由有三：① 一致预期形成于公司「Q3 主动放缓发货」表态之前；② 公司自己的分部指引加总只有 +18%；③ 两轮车出货若真做到 200 万台以上，需要 9 月单月 50 万台，与「控渠道库存到 2 个月以内」直接矛盾。
◆ 利润：市场一致预期 6.20 亿（+13.5%）反而偏保守，本页中性 6.44 亿（+17.9%）。理由：收入端主动降速 → 不必以价换量 → 毛利率与返利冲减同时改善。★ 这与「4-提价落实跟踪」页的结论一致：提价 200 元在成本不变时本应带来 +7.9pct 毛利率，实际只 +1.4pct，缺口来自成本；若 Q3 成本环比转负（见「3-原材料成本端跟踪」页：26Q3 采购价环比 −4.2% 将在 26Q4 报表体现），则 Q4 毛利率弹性会明显大于 Q3。
◆ ★ 综合判断：这是一份「营收略低于预期、利润略高于预期」的财报。在收入增速被市场当作第一锚的定价环境里，营收低预期容易引发短期抛压；但利润率拐点是三年期估值的关键变量，因此这份财报对长线持有的意义大于对短期股价的意义。★ 需要预先声明：以上为概率判断，不构成任何买卖建议。
七、2026-10-21 补充：Q3 出货已越过本页验证门槛
| 品牌 | 9 月（万台） | 同比 | Q3 累计（万台） | 同比 |
|---|---|---|---|---|
| 行业合计 | 695 | +48% | 2,066 | +5% |
| 雅迪 | 220 | +175% | 550 | +8% |
| 爱玛 | 133 | +142% | 367 | +3% |
| 九号 | 62 | +64% | 202 | +39% |
| 小牛 | 17 | +0.3% | 51 | +13% |
| 极核 | 7.4 | +79% | 21.4 | +26% |
来源：华创证券家电团队《电动两轮车 2026 年 9 月跟踪》（2026-10-14）。★ 这是行业统计口径的销量，不等于公司报表的出货量，两者历史上存在 1~3 个点的偏差，仅用于方向与量级验证，不直接代入本页三情景的收入拆分。
◆ Q3 出货 202 万台，越过本页假设的 175–199 万区间上限（约 +1.5%） —— 这直接回答了第 0 页待验证项⑤。更关键的是全年进度：H1 284.4 万 + Q3 202 万 = 486.4 万台，占 550 万目标的 88.4%，Q4 只需 63.6 万台即可达标。全年指引的性质从「能不能完成」变成「大概率超额」。
◆ 但别把量增当成利好全部：Q3 量 +39%，而高盛 10-08 前瞻的营收只 +18% → 隐含 ASP 同比约 −15%（整体口径，含割草机器人等非两轮车业务，且 Q3 是割草机淡季、产品结构本身下移）。这与 4 号页「提价 200–300 元」的叙事构成对冲：量是靠价换来的，不是靠提价卖出来的。三季报仍要看毛利率与 ASP，而不是出货量。
◆ 9 月行业 +48% 含低基数水分（2025 年 9 月行业 −27%），所以雅迪 +175%、爱玛 +142% 不宜当作真实景气；九号 +64% 是叠在自己高基数上的增速，含金量高于同行。干净的同比读数要等 26Q4（基数恢复正常）。
★ 对「量」这条线，本页可以上调一档：Q3 由假设 175–199 万 → 实际 202 万；全年 550 万目标的实现概率由「有不确定性」升为「基本锁定」。但利润端不受此上调影响 —— 3 号页「26Q4 才是毛利率拐点」的判断不变，因为 26Q3 报表仍在消化 26Q2 的高价采购。
两条时点／资金面事实：① 实际披露时点是 10-26 收盘后（交易所预约日 10-27 只是公告标注日），10-27 开盘前即可看到完整报表，不必等到 27 日盘中，跟踪窗口应提前到 10-26 晚间；② 回购注销仍在推进，截至 2026-09-30 已回购 571.16 万份（0.78%）／2.1999 亿元，成交价区间 36.47–41.80 元，全部注销减少注册资本，方案总额 1.5–3 亿、期限至 2027-06-25。
八、10/27 三季报验证清单
| 观测项 | 本页预测（中性） | 阈值 / 判定线 | 权重 | 数据出处 | 备注 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 单季营业收入 | 78.49 亿（+18.1%） | ≥ 84 亿为超预期，≤ 75 亿为不及预期 | ★★★ | 三季报利润表 | ★ 本页与市场分歧最大的一项 | |
| 单季归母净利润 | 6.44 亿（+17.9%） | ≥ 7.0 亿为超预期，≤ 5.8 亿为不及预期 | ★★★ | 三季报利润表 | 同比转正并加速是基本要求 | |
| 两轮车 ASP | 2,798 元 | ★ 环比 2,544 元回升即达标，≥ 2,800 元为佳 | ★★★ | 分部收入 ÷ 出货 | 见「4-提价落实跟踪」页，这是提价落实与否的唯一硬证据 | |
| 两轮车毛利率 | 19% 以上 | 环比 17.2% +2pct | ★★★ | 三季报经营评述 | 公司自设目标，未达成即为指引落空 | |
| 割草机器人出货 / 毛利率 | 约 12.5 万台 / 50% 左右 | 出货 ≥ 8.6 万台、毛利率回 50% | ★★★ | 三季报 + 子公司数据 | 见「5-割草机器人跟踪」页 | |
| 国内出货总量 | 178 万台 | 175 ~ 199 万台区间内 | ★★ | 三季报 + 里程碑倒推 | 对应全年 550 万台目标 | |
| 销售费用率 / 返利冲减 | 下降 | 下降即验证「提价进公司口袋」 | ★★ | 三季报附注 | ★ 区分「终端涨价」与「公司净收入提升」的关键 | |
| 汇兑损益 | 约 −1.0 亿 | 优于 −1.2 亿即为汇率压力缓解 | ★★ | 三季报财务费用附注 | 26H1 为 −3.71 亿（Q2 约 −1.23 亿） |
九、数据来源与本页局限
| 类别 | 来源 | 口径 / 时点 | 本页用法 | 备注 | ||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 公司公告 | 2026 年半年报；2026-08-25《投资者关系活动记录表》；2026-09-15 上证 e 互动答复 | 2026-08 ~ 2026-09 | 官方口径基准 | 唯一具披露效力的来源 | ||
| 公司交流 | 2026-08-10 267 家机构分析师会议；2026-09-02 高盛亚洲领袖峰会纪要；2026-09 投资者交流（分部指引） | 2026-08 ~ 2026-09 | 分部指引与量化假设 | ★ 非披露文本，属管理层口头口径 | ||
| 一致预期 | Yahoo Finance / 标普口径（3 位分析师）；东财 F10（27 家） | 2026-08 ~ 2026-09 | 对照基准 | ★ 形成时点早于公司 9 月的发货节奏表态 | ||
| 券商研报 | 高盛（2026-09-03）、招商证券（2026-09-01）、开源证券、东财、中信建投、国金、汇丰前海 | 2026-07 ~ 2026-09 | 交叉验证 | 各家季度假设差异较大 | ||
| 汇率数据 | frankfurter.dev（ECB 参考汇率） | 2025-06 ~ 2026-09 | 汇兑损益推演 | 26Q3 USD/CNY 均值 6.7417、EUR/CNY 7.7578 | ||
| ★ 本页局限 | ① 九号季报不披露分部明细，六分部预测中四项基数为推算；② 归母净利率为情景假设，非自下而上科目推演；③ 期间费用率与汇兑为估算，未经公司确认；④ 总股本按 7.205 亿股折算 EPS | — | 仅用于方向与量级判断 | 跨页数字冲突时，以「11-口径与来源」页为准 |
2026Q3 分项拆解：六分部基数推导、驱动因素与公司分部指引逐条对照
★ 前提声明：九号季报不披露分业务收入，只有半年报与年报披露分部数据 —— 本页所有季度分部数字均为推算 ｜ 25Q3 基数合计校验 = 66.48 亿元，与披露值一致 ｜ 全部假设在第四节公开 ｜ 本页重建于 2026-09-30；同日按修正后的割草机季节性系数更新了割草机器人一行（3.84 → 4.05 亿）
一、2025Q3 分部基数推导（六分部，合计 = 66.48 亿元 ✓ 与披露一致）
| 分部 | 25Q3 基数(亿) | 占营收比 | 推导路径 | 确定度 | 数据类型 | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 电动两轮车 | 44.50 | 66.9% | 出货 148.67 万台 × ASP 2,993 元（券商拆解） | 高 | 半公开 | 25Q3 中国区出货 148.67 万台为公开数据；ASP 由收入 ÷ 出货倒推 |
| 割草机器人 | 4.05 | 6.1% | 2025 全年 20.02 亿 × Q3 季节性占比 20.2% | 中 | 推算 | ★ 季节性占比由「其他产品及配件（含割草机）25Q3 收入 6.60 亿 × 割草机占比 61.4%」反推，2026-09-30 修正 |
| 全地形车 | 3.23 | 4.9% | 26Q2 实际 4.24 亿 ÷ (1 + 31.3%) | 中 | 推算 | 假设 25Q3 ≈ 25Q2 水平（欧洲 Q3 仍为骑行季） |
| ToC 滑板车 | 8.80 | 13.2% | 26Q2 实际 11.76 亿 ÷ (1 + 27%) × Q3 季节性 0.95 | 中 | 推算 | 欧洲暑期出行旺季延续，Q3 略低于 Q2 |
| ToB 滑板车 | 3.80 | 5.7% | 26Q2 实际 6.93 亿 ÷ (1 + 60%) × Q3 季节性 0.88 | 低 | 推算 | ★ 26Q2 含 Q1 延迟确认收入，基数失真，为六项中确定性最低 |
| 配件及其他 | 2.1 | 3.2% | 倒挤：非两轮车 21.98 − 其余四项 | 低 | 倒挤 | ★ 作为平衡项处理，误差全部落在此项 |
| 合计 | 66.48 | 100% | 等于 2025Q3 披露营收 66.48 亿，用于校验其余五项 | — | 公开 | ★ 校验通过，说明推算链条自洽 |
◆ 为什么必须给出推导路径：九号 2025 年报披露的服务机器人销量 33.89 万台是「服务机器人（主要包括割草机器人）」的合并口径，分季度既无直接披露、也无券商季度拆分 —— 但可借助季报口径「其他产品及配件（含割草机器人）」的分季收入反推（见「5-割草机器人跟踪」第四节）。★ 本页选择公开全部假设而非给出一个看似精确的数字，目的是让每一项预测都可被单独质疑和替换。
二、26Q3 六分部预测与驱动因素（亿元）
| 分部 | 25Q3 基数 | 保守 | 中性 | 乐观 | 中性同比 | 驱动因素与依据 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 两轮车 | 44.50 | 45.90 | 49.80 | 56.52 | +11.9% | 出货 170 / 178 / 199 万台；公司指引「Q3 销量同比 +15%~20%」→ 中值 178 万台。ASP 2,700 / 2,798 / 2,840 元：公司称「7 月起终端优惠缩窄 ≈ 提价 200 元，Q3 电摩占比由 90% 降至 70%、电自升至 30%」。★ ASP 同比仍为 −6.5%（25Q3 为 2,993 元），结构下移抵掉了提价。 |
| 割草机器人 | 4.05 | 5.89 | 7.68 | 9.24 | +89.6% | 出货 9.5 / 12.5 / 14.5 万台（同比 +39% / +83% / +112%）；公司口径「Q3 收入同比翻倍左右、环比低于 Q2、Q3 为淡季」，本页中性落点在指引下沿。ASP 6,200 / 6,150 / 6,370 元（X4 高端占比提升推高 ASP）。★ 亏损收窄至几千万（去年同期亏 1.5 亿）。 |
| 全地形车 | 3.23 | 3.90 | 4.20 | 4.60 | +30.0% | 公司指引「Q3 收入预计增长 30%，经营利润率约 10%，净利率 7%~8%」。26H1 欧洲 +30%、拉美与加拿大 +50% 以上，非美市场驱动，已实现 EBIT 盈利。 |
| ToC滑板车 | 8.80 | 9.70 | 10.12 | 11.00 | +15.0% | 公司指引「收入预计增长 15% 左右，经营利润率 12%~13%，净利率约 10%」。欧洲八国 + 澳大利亚自主品牌市占率连续两月超 50%（同比 +10pct）；★ 但公司承认 26H1 增速偏高系油价拉动、不可持续。 |
| ToB滑板车 | 3.80 | 3.40 | 3.80 | 4.20 | +0.0% | 公司指引「预计无增长」。共享滑板车市场空间已达天花板，全年预计微增或持平；★ 26Q2 的 +60% 含 Q1 荷兰港口堵船导致的延迟确认，Q3 回落属基数回归。 |
| 配件及其他 | 2.1 | 2.60 | 2.89 | 3.40 | +37.6% | 公司未单独指引。按整车保有量（7/31 突破 1,300 万台、9/17 突破 1,400 万台）自然增长估算绝对额；因 25Q3 基数为倒挤项、已随割草机修正同步下移，表内同比升至 +24% / +38% / +62%。 |
| 合计 | 66.48 | 71.39 | 78.49 | 88.96 | +18.1% | 同比 +7.4% / +18.1% / +33.8% |
三、公司分部指引 vs 本页预测：逐条对照（★ 合计项出现不一致）
| 分部 | 公司 26Q3 口径（原文要点） | 本页中性 | 量化拆解 | 一致性 | 说明 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 电动两轮车 | 销量同比 +15%~20%；毛利率与经营利润率环比改善、同比略降 | 178 万台 / +19.7%；收入 +11.9% | 149 万台（7-8 月已实现）→ 9 月约 29 万台 | 量一致 | ★ 收入增速（+11.9%）明显低于销量增速（+19.7%），差额来自 ASP 同比 −6.5% | |
| 割草机器人 | 收入同比翻倍左右；Q3 为淡季、环比低于 Q2；亏损收窄至几千万 | 7.68 亿 / +89.6% | 25Q3 基数 4.05 亿 → 中性 7.68 亿（同比 +89.6%，出货 12.5 万台 × ASP 6,150 元） | 基本一致 | ★ 公司明确「同比保持翻倍左右增长，四季度情况类似」；本页中性 +89.6% 落在指引下沿 | |
| 全地形车 | 收入增长 30%；经营利润率约 10%，净利率 7%~8% | 4.20 亿 / +30.0% | 3.23 × 1.30 = 4.20 亿 | 一致 | ★ 公司称「Q3 预计保持良好态势」 | |
| ToC 滑板车 | 收入增长 15% 左右；经营利润率 12%~13%，净利率约 10% | 10.12 亿 / +15.0% | 8.80 × 1.15 = 10.12 亿 | 一致 | ★ 管理层称「无论 ToC 还是 ToB，目前看盈利水平较为稳定」 | |
| ToB 滑板车 | 预计无增长 | 3.80 亿 / 0.0% | 按持平处理 | 一致 | ★ 全年口径「微增或持平」 | |
| 配件及其他 | 未单独指引 | 2.89 亿 / +37.6% | 按保有量增长估算 | — | 本页最大假设项 | |
| ★ 合计 | 「综合预计第三季度收入同比增长 20% 以上」 | +18.1% | 分部加总 = 78.49 亿 | ★ 不一致 | ★ 缺口约 2pct / 1.5 亿元。可能来自：两轮车 ASP 跌幅小于假设、割草机超翻倍、配件超预期 |
◆ ★★ 这张表是本页最值得注意的发现：公司自己的分部指引逐条加总，得到 +18.1%，低于公司同一时期对外表述的「Q3 收入同比增长 20% 以上」。两者相差约 1.5 亿元。这不是本页算错 —— 而是说明公司的总量口径偏乐观，或某项分部指引留了余地。★ 若属实，则市场一致预期 84.67 亿（+27.4%）偏高的程度更大。
四、口径与假设清单（可逐条替换复算）
| # | 假设项 | 取值 | 依据 / 敏感性 | 备注 | ||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 4.05 | 4.05 亿元 | 由 2025 全年 20.02 亿 × Q3 占比 20.2% 反推；占比再高 / 低 3pct → 基数变动 ±0.6 亿 | 影响割草机同比 | ||
| 2 | 25Q3 两轮车 ASP | 2,993 元 | 44.50 亿 ÷ 148.67 万台（公开数据）；此值最硬 | 决定两轮车同比降幅 | ||
| 3 | 26Q3 两轮车出货 | 178 万台 | 公司指引 +15%~20% 的中值；上沿 199 万台为 7-8 月节奏外推 | ★ 对总营收最敏感的单一变量：每 ±10 万台 ≈ ±2.8 亿元 | ||
| 4 | 26Q3 割草机器人出货 | 12.5 万台 | 公司「同比翻倍左右」→ 6.85 × 2 = 13.7 万台；受全年 64.6 万台约束，取略低 | 每 ±1 万台 ≈ ±0.62 亿元 | ||
| 5 | 归母净利率 | 7.0% / 8.2% / 9.0% | 区间锚定 26Q1 3.46%、26Q2 9.48%、25Q3 8.21% | 非自下而上推演，属情景设定 | ||
| 6 | 总股本 | 7.205 亿股 | 用于 EPS 折算（高盛 EPS 2.45 元 ↔ 全年归母 17.7 亿） | — | ||
| 7 | 汇率 | 26Q3 USD/CNY 6.7417、EUR/CNY 7.7578 | frankfurter.dev（ECB）；同比 −5.80% / −7.20% | 用于汇兑损益估算 |
五、本页局限
① ★ 最根本的局限：九号季报不披露分业务收入。本页六分部中只有两轮车可追溯到公开出货数据，其余五项均为推算或倒挤 —— 合计基数误差估计 ±3 亿元（±4.5%）。因此本页的价值在于「给出可替换的假设」，而不是「给出精确的预测」。
② ToB 滑板车的 26Q2 基数被 Q1 延迟确认污染（+60% 中相当部分是时间差而非需求），因此 25Q3 基数推算的不确定性最高。
③ 归母净利率为情景设定而非自下而上科目推演，未拆分少数股东损益、所得税率变动（26Q1 曾出现税率相关的一次性影响）。
④ 本页与「7-三季报整体预判」页共用同一组数字，两组数字必然一致；若需修正，应先改「7」页再回写本页，避免出现两页打架（对照「11-口径与来源」页的版本规则）。
九号跟踪的公开数据源清单与高频代理指标
这是长期可复用的方法资产：哪些指标能公开拿到、什么频率、有什么坑。
一、能拿到「单台收入 / 出货量」的公开渠道（按可用性排序）
| 渠道 | 能拿到什么 | 位置/怎么拿 | 频率 | 坑与限制 |
|---|---|---|---|---|
| 定期报告「经营评述」 | 两轮车 销量+收入（绝对值） | 半年报/年报必披露；一季报已有先例 | 半年度为主 | 累计口径，需差分才得单季 |
| 东财 F10「主营构成」 | 分产品收入+成本+毛利率 | emweb…BusinessAnalysis/PageAjax?code=SH689009 | 仅 06-30 / 12-31 | 最快，秒级返回全部历史 |
| 券商季报点评 | 单季 ASP（券商已算好） | 如华泰 25Q3 ASP 2996元、国金 26Q1 2755元 | 季报后 1-3 天 | 三季报单季拆分的主要公开来源 |
| 公司《投资者关系活动记录表》 | 季度经营数据更新 | 上证e互动/公司官网，腾讯新闻稿图源即此 | 季度/不定期 | Q3 报前若有即可提前校准 |
| 奥维云网 AVC 月度行业数据 | 行业内销同比 + 品牌份额 | 每月 18-20 日经财经媒体转载（非官网免费） | 月度 | 可反推九号终端月度销量，最早的高频锚 |
| 渠道调研/专家纪要 | 具体车型终端提价明细 | 如 N370C 3499→3699、Q85C 4099→4299 | 不定期 | 唯一能看到「出厂价方向」的公开线索 |
| 电商 SKU 实价 | 线上在售车型价格带 | 京东/天猫/抖音九号官方旗舰店（可程序化抓取） | 日度 | 只覆盖线上，约占两轮车销量 20% |
| 门店数 / 建店补贴 | 渠道扩张与收入冲减 | 半年报/年报披露；H1 补贴 1.34亿冲减收入 | 半年度 | 补贴≈ASP 47元/台（≈1.8%），是 ASP 的「减项」 |
| 原材料价格 | 铅/碳酸锂/铜/铝 | 期货与现货公开行情 | 日度 | 影响成本与提价空间，间接影响 ASP |
二、月度 / 不定期高频代理指标（用于盯 ASP 与终端动销方向）
奥维云网：国内电动两轮车月度内销同比（券商每月转载）
| 月份 | 内销同比 | 备注 |
|---|---|---|
| 2026-01 | -11.8% | |
| 2026-02 | -39.2% | 全年最低点 |
| 2026-03 | -12.5% | |
| 2026-04 | -10.3% | |
| 2026-05 | -11.1% | |
| 2026-06 | -3.8% | 全年最窄 |
| 2026-07 | -5.5% | 台风扰动，剔除则接近转正 |
| 2026-08 | -7.8% | 高基数+台风滞后 |
九号终端份额（奥维口径）—— 可反推月度终端销量
| 月份 | 九号份额 | 九号同比 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 2026-07 | 7.5% | 新势力三家合计 14.72% | |
| 2026-08 | 10.0% | 23.1% | 较7月+2.5pct，排名第四，逼近台铃14.9% |
7 月起终端提价明细（渠道调研/专家纪要，零售价口径）
| 车型 | 调价前(元) | 调价后(元) | 幅度 |
|---|---|---|---|
| N370C | 3499 | 3699 | 200 |
| N70C | 2299 | 2399 | 100 |
| 3180C | 5699 | 6099 | 400 |
| Q85C | 4099 | 4299 | 200 |
| M Z1（冲量，降价） | 4199 | 3899 | -300 |
日历：9/25 起查交易所《定期报告预约披露时间表》→ 10 月 25-29 日左右九号三季报（法定 10/31 前）
三季报后 1-2 天券商连发点评 —— 那批研报的 ASP 修正方向比财报数字更能说明问题
基准日：2026-09-17 收盘 37.05 元 / 市值 272.6 亿 / PE_TTM 17.88（近576日第7百分位）
三、App Store 榜位 / 下载量 —— 终端动销的周度代理（2026-10-19 新增）
这一节补的是一条频率更高、且绕开「厂家发货」口径的观察维度：九号出行 App 在 iOS App Store 中国区免费榜的排名，以及日下载量口径。发货可以压给渠道，用户激活不能 —— 后者更接近真实终端需求。这也是判断 26Q4「低基数之外是否还有需求改善」时，唯一能按周看到方向的公开线索。
| 项目 | 内容 | 说明与限制 |
|---|---|---|
| 指标 | 九号出行 App 在 iOS App Store 中国区「免费榜」的排名（辅以日下载量） | 第三方以榜单快照记录，非公司披露、非券商研报 |
| 观测节奏 | 每日记录；排名按近时加权计算，故「周日晚」通常为周内最好值 | 单周读数应按「周日值」横向比较，工作日与周末不可直接混比 |
| 常态区间（第三方经验值） | 工作日 120~150；周末 100~130 | 区间来自「过去几个月」的个人观测，样本期与取数方式未公开 |
| 可操作判据 | 「周日晚 ≤120」= 终端动销不弱于常态 | 只看是否站上/跌破区间，不需要绝对下载量 |
| 2026-10-18（周日）读数 | 111 名，好于「≤120」的门槛预期 | 第三方据此判断「Q4 终端动销应该可以无忧」 |
| 2026 国庆期间 | 两天进入百名内（属少见） | 与抖音心动上新日成交 4.5 亿（同比 +223%）同向，但两者不可互相替代 |
| 角度 | 说明 |
|---|---|
| 绕开发货口径 | 26H1 年报问询函已示警「渠道库存 +57.39%、前 16 大分销商未去库」→ 厂家发货 ≠ 终端需求。App 激活不经过渠道，方向更干净，是检验「压货式增长」的独立证据。 |
| 频率最高 | 日/周频；早于奥维月度内销（每月 18–20 日经媒体转载，本身滞后约 1 个月）与三季报（10/27）。 |
| 能解释「9 月增速不及预期」 | 第三方把两个口径分开：App 监测的同比一直 +20%~30%；而下滑的是「厂家发货给经销商」的数据（与战报、财报同口径）。26Q3 在 260 万台挑战目标落空后放慢发货、经销商同步去库 → 表观增速被压低，终端需求没那么差。 |
| 与 2025Q4 的差异可解释 | 去年 Q4 出货约 25 万台，性质是「卖经销商库存」；今年 10 月榜位改善叠加电自产品补位 → 26Q4 的高增长除基数效应外，可能还有真实需求改善的成分。 |
| 局限 | 正确用法 / 误用后果 |
|---|---|
| 序数而非基数 | 111 名与 120 名不能换算成「下载量 ±x%」。只能读「是否站上/跌破区间」这类门槛信号，不能当增长率用。 |
| 榜单受非需求因素干扰 | 营销活动（国庆抖音成交 4.5 亿）、App 版本更新、iOS 榜单算法调整、竞品上下架都会改变排名 → 单周读数须与奥维月度、渠道库存交叉验证后才能下结论。 |
| 季节性未对齐就做同比 | 2025 年国庆假日后日下载量环比 −20% 属正常回落；「假设 10 月全月维持国庆日均 → 同比 +51.8%」正是基数未同口径校准的典型误用。 |
| 样本未公开 | 区间与门槛来自第三方个人观测，未披露样本期长度与取数方式 → 只作方向性参考，不作定量输入。 |
| 覆盖不全 | 仅反映国内九号出行 App；割草机器人、全地形车等海外业务完全不体现。 |
| 增速上限提示 | 第三方判断「30% 基本是今年动销同比的上限」，与抖音 +223%、App 下载同比 +28.2% 等乐观口径形成对冲 —— 这条提示本身比区间读数更有价值。 |
| 口径 | 频率 | 反映什么 | 主要局限 |
|---|---|---|---|
| App 榜位 / 下载量 | 日 / 周 | C 端激活与真实需求方向 | 序数指标、样本不公开 |
| 奥维月度内销 + 份额 | 月度 | 行业终端销量与九号份额 | 滞后约 1 个月 |
| 厂家出货（战报/财报） | 季度/不定期 | 发货口径，与财报同口径 | 可压货，不等于需求（问询函已示警） |
| 渠道库存天数 | 季度/不定期 | 库存水位与去库进度 | 披露滞后、样本不全 |
◆ 用法约定（本笔记口径）：这条维度只用于方向性验证，不进入任何盈利预测或情景假设。10-27 三季报的单季营收与 ASP 判断仍以第 7、8 页的三情景为准；26Q4 若要在「基数效应」之外确认「真实需求改善」，需要 11–12 月周日晚榜位持续维持在 120 以内，并与奥维 11 月内销同比、渠道库存天数同步验证 —— 三条同向才算成立。
数据来源：雪球用户 @豹变成长 公开帖文（2026-10-18 21:46 及此前多条同主题帖），属第三方个人观测，非公司披露、非券商研报。本页仅记录其方法与读数，不背书其结论。
业绩预测：分季度跟踪 + 2025-2028 三年展望
金额单位：亿元 ｜ EPS：元 ｜ 2025 为实际值 ｜ 2026 起为机构预测 ｜ 数据截止 2026-10-09（含高盛 2026-10-08 3Q26 前瞻下修）
一、营业收入（亿元）分季度
| 季度 | 2025 实际 | 2026 预期/实际 | 同比 | 环比 | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|
| Q1 | 51.12 | 58.7 | +14.8% | — | 实际已披露 |
| Q2 | 66.3 | 84.88 | +28.0% | +44.6% | 实际已披露，收入增速最快的季度 |
| Q3 | 66.48 | 84.67 | +27.4% | -0.2% | 预期：新车发货 + 9 月起提价 200-300 元 |
| Q4 | 28.88 | 50.04 | +73.3% | -40.9% | 同比高增系低基数；环比为季节性回落 |
| 全年 | 212.78 | 264.1 | +24.1% | — | 高盛 2026-10-08 下修后口径（原 267.2）；市场一致预期 274.5 亿 |
二、每股收益 EPS（元）分季度
| 季度 | 2025 实际 | 2026 预期 | 同比 | 环比 | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|
| Q1 | 0.64 | 0.28 | −56.3% | — | 实际归母 2.03 亿元（26H1 10.08 − 26Q2 8.05）；★ 原值 2.4 元系数据源把 2025 全年 EPS 误填为 Q1，已于 2026-09-30 修正 |
| Q2 | 2.13 | 1.03 | -51.6% | -57.1% | 汇兑由收益转费用 + 终端折扣压缩单车利润 |
| Q3 | 0.64 | 0.86 | +33.2% | -16.5% | 提价 + 结构改善，单车利润预计显著修复 |
| Q4 | -0.69 | 0.17 | 转正 | -80.2% | 去年 Q4 亏损 0.29 亿，低基数下同比转正（高盛 0.17） |
| 全年 | 2.44 | 2.3 | −6.1% | — | ⚠ 收入 +24.1% 但 EPS 同比转 −6.1%，利润率是核心矛盾（高盛 10-08 口径） |
三、2025 年实际：分季度利润的季节性格局
| 季度 | 营收 | 归母净利 | 扣非净利 | 净利率 | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|
| Q1 | 51.12 | 4.56 | 4.36 | 8.9% | 正常水平 |
| Q2 | 66.3 | 7.86 | 8.77 | 11.9% | 全年利润高峰 |
| Q3 | 66.48 | 5.46 | 4.86 | 8.2% | 旺季但费用计提增加 |
| Q4 | 28.88 | -0.29 | -0.62 | -1.0% | ⚠ 亏损：淡季 + 年终计提，属季节性常态 |
四、三年预测：机构分歧对比
| 机构 | 2026E | 2027E | 2028E | 口径 | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| 高盛（2026-10-08） | 264.1 亿 | 322.3 亿 | 377.5 亿 | 营收 | EPS 2.30 / 3.43 / 4.36 元，目标价 58 元（原 64 元；2026-10-08 下修 4~6%） |
| 中金 | 18.3 亿 | 27.6 亿 | — | 净利润 | 下调 2026 年 11%，目标价 56.5 元 |
| 信达证券 | 21.0 亿 | 28.0 亿 | 35.1 亿 | 净利润 | PE 13.8/10.4/8.3 倍（最乐观） |
| 瑞银 | 15.9 亿 | 20.1 亿 | 24.4 亿 | 净利润 | 下调 2026 年 34%、2027 年 39%，目标价 50 元（最谨慎） |
⚠ 最大分歧：2027 年净利润预期从 20.1 亿到 28.0 亿，差距 39%。乐观派押注新业务放量，谨慎派看到老业务利润率被侵蚀。这种事前分歧通常意味着结果是「超预期」或「下修」二选一。
五、分业务预测（判断「故事换主角」是否成立）
| 业务 | 2026E | 2027E | 2027 增速 | 角色定位 |
|---|---|---|---|---|
| 电动两轮车（收入） | 146-160 亿 | 187-198 亿 | +21~24% | 主力基本盘，增速降档但仍是收入主体 |
| 割草机器人（收入） | 40.0 亿 | 60.0 亿 | +50% | ★ 收入端确定性仍在，但「确定性最高」已不成立：欧盟 47.0% 档于 2026-10-21 总披露（拟议，终裁条例 2027-01-19 前落定），2027 的量与毛利取决于海外产能覆盖率（见 5 号页第十部分） |
| E-bike | 逐步放量 | 欧洲铺货 | 从 0 到 1 | ★ 2027 是落地年，弹性大但待验证 |
| 全地形车 | 12.6 亿 | 14.7 亿 | +16.7% | 欧洲稳健，拉美/加拿大快速增长 |
| 电动滑板车 | 32.2 亿 | 35.3 亿 | +9.5% | 成熟业务，稳定贡献 |
| 东南亚两轮车出海 | — | 小批量 | 起步 | 油切电；越南产能与渠道已明确 |
六、关键转折：利润增速能否反超收入增速
| 年度 | 营收增速 | EPS/利润增速 | 判断 | 说明 |
|---|---|---|---|---|
| 2026E | +25.6% | EPS +0.4% | ✗ 收入涨、利润不涨 | 利润率困局（汇兑 + 折扣 + 新国标成本） |
| 2027E | +22.1% | EPS +46% | ★ 预期利润增速反超 | 这是 2027 年最大的期待 |
| 2028E | +22% | EPS +27% | ✓ 持续改善 | 高毛利业务占比持续提升 |
◆ 转折能否兑现取决于三件事：① 欧盟割草机器人反倾销（10-21 总披露拟议 47% 档，终裁条例 2027-01-19 前落定）；② 汇率压力缓解（2026H1 财务费用由 −3.13 亿翻转为 +3.21 亿）；③ 渠道库存去化。
七、三方口径对照：高盛 vs 机构共识 vs 项目三情景
三个来源对同一 2026-2028 的独立估计。营收口径可直接比；利润口径中高盛按 EPS 折算（总股本 7.205 亿股）后与共识的归母口径可比。★ 高盛口径已于 2026-10-08 下修。
| 来源 | 2026E | 2027E | 2028E | 指标 | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| 高盛（2026-10-08） | 264.1 | 322.3 | 377.5 | 营收 亿 | 目标价 58 元（原 64 元，10-08 下修），较现价 36.81 元有 +57.6% 空间 |
| 机构共识（27 家） | 274.5 | 339.2 | 409.8 | 营收 亿 | 东财 F10 近六月平均，比高盛高 2.7% |
| 高盛（2026-10-08） | 16.6 | 24.7 | 31.4 | 归母 亿 | EPS 2.30 / 3.43 / 4.36 元折算（2026-10-08 下修 4~6%） |
| 机构共识（27 家） | 20.1 | 27.0 | 33.8 | 归母 亿 | 库内口径 20.5 / 27.3 / 33.9，差 2% 以内 |
分歧在 2026 年，且在扩大：高盛 26E 归母 16.6 亿比一致预期（20.1 亿）低 17.6%，2028E 31.4 亿 vs 33.8 亿差 7.1%。按高盛口径现价对应 16.0 倍 26E PE，按一致预期 13.2 倍。★ 直接原因是 2026-10-08 前瞻把 3Q26 写成收入 +18%、归母 −2%。
八、项目三情景：同一盈利上的估值弹性
框架：今天按 26E 盈利买入、2028 年末按 28E 盈利卖出。三年回报 =（28E ÷ 26E）× 盈利兑现度 ×（PE28 ÷ PE26E）− 1。PE 倍数假设对全池统一，不针对个股调参。
| 情景 | 盈利兑现 | PE 假设 | 三年回报 | 年化 | 触发条件 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 85% | 收缩 30% | -0.0% | -0.0% | 汇兑持续侵蚀、割草机欧盟加税按最悲观档落地、E-bike 与东南亚不及预期 |
| 中性 | 100% | 不变 | +68.0% | +18.9% | 只赚业绩的钱，不依赖估值修复——这是硬数字 |
| 乐观 | 115% | 扩张 30% | +151.2% | +35.9% | E-bike 与东南亚放量、利润率拐点获报表确认 |
◆ 三方在 2028E 高度收敛（32.8 / 33.8 亿），分歧全部落在 2026 年——真问题不是「三年空间多大」，是「利润率底部有多深、何时见底」。项目悲观情景年化 ≈ 0%：向下有盈利增长垫底，向上要等拐点确认。
口径、版本演进与数据来源
本页说明各页的时点、口径差异与限制，避免跨页数字混用。
一、版本演进（同一指标在不同版本的口径变化）
| 指标 | 9-17 版 | 9-27 / 9-30 版（当前） |
|---|---|---|
| 2026Q3 单季营收 | 85.55 亿（+28.7%） | 84.67 亿（+27.4%）—— 公司 Q3 主动下调发货 |
| 2026Q3 单季归母 | 6.67 亿（+17.0%） | 6.90 亿（EPS 0.86，高盛口径一致） |
| 2026Q3 两轮车出货 | 199 万台（+33.8%） | 175–195 万台（+15%~20%，控库存后下修） |
| 两轮车单台收入 | 2,730 元（+7.3% 环比） | 维持 2,620–2,850 元区间，中枢 2,750 元 |
| 下修原因 | — | 6/23–7/31 集中压货 100 万台属渠道搬运；Q3 主动降速控库存至 2 个月内 |
结论：9-17 的「三指标全部达标」判断方向未变，但营收绝对额与出货量已按主动降速下修；三指标框架本身仍然有效，可继续用于 10 月底三季报的验证。
二、数据来源
| 类别 | 内容 | 获取途径 |
|---|---|---|
| 公司定期报告 | 分品类销量 + 收入（经营评述逐季披露） | 半年报 / 年报 / 季报 |
| 公司官宣里程碑 | 累计出货：26/1 约 1000 万 → 7/31 1300 万 → 9/28 1400 万 | 公司公众号 / 官网 |
| 券商纪要 | 月度出货、终端提价、渠道库存天数、全年指引 | 高盛 / 光大 / 中金 / 瑞银 / 信达 |
| 第三方月度 | 行业月度内销同比、九号终端份额 | 奥维云网（券商每月转载） |
| 渠道调研 | 具体车型终端调价明细（出厂价方向） | 专家纪要 / 渠道调研 |
| 单季财务数据 | 2023Q1–2026Q2 单季营收 / 归母 / 毛利率 | 本地财务库（单季口径） |
| 行情与市值 | 前复权价格、市值、PE_TTM | 腾讯行情接口（前复权自算） |
| 财务明细 | 借款拆分、存货、商誉 | 东方财富 F10 财务报表接口 |
三、局限与提醒
① 出货量 ≠ 终端销量：Q3 的「降速」是主动控渠道库存，发货弱不代表需求弱；渠道库存只有季末快照，无法高频校准。
② 25Q3 的 ASP 与出货量都是异常高基数（新国标冲量 + 电摩结构红利），同比读数会被扭曲，判方向要看环比。
③ 割草机器人分部数据只到子公司（未岚大陆）层面，无法拆到产品线。
④ 10 月双事件窗口：10/19 员工期权解禁 332.58 万份（量小，实质中性）+ 10/27 三季报（关键）。
⑤ 欧盟割草机器人反倾销终裁条例 2027-01-19 前落定（10-21 总披露拟议 47% 档），税率与「是否追溯」都还有变数，是影响高毛利业务天花板的最大变量。
四、2026-10-09 补充来源与新增局限
| 类别 | 内容 | 获取途径 |
|---|---|---|
| 公司互动平台 | 股东户数、门店数量、珠海基地投产进度、出货口径澄清 | 上证 e 互动（uid=183470），2026-10-09 抓取 |
| 行业研报 | 具身智能资产盘点、出口区域结构、行业 26E PE 横向 | 信达证券（9/16）、财信证券（9/23） |
五、2026-10-08 外部研报更新（高盛 3Q26 前瞻）
| 类别 | 内容 | 获取途径 |
|---|---|---|
| 券商个股研报 | 3Q26 前瞻：目标价 64 → 58 元、2026-28E EPS 下调 4~6%、3Q26 收入 +18% / 归母 −2% | 高盛《Ninebot Ltd (689009.SS) 3Q26 Preview》2026-10-08 |
| 交易所预约 | 交易所预约日 2026-10-27；实际于 10-26 收盘后披露（公告标注日为 10-27） —— 高盛报告写的「10/26」即实际披露时点，两个口径不矛盾 | 上交所 / 东方财富 F10 / 同花顺 |
| 公司公告 | 第七次行权限售存托凭证上市流通（332.58 万份，10/19）；累计回购 571.16 万份 / 2.2 亿元 / 均价 38.52 元 | 公司公告 2026-10-10 / 2026-10-09 |
⑥ 机器人相关资产（NimbleOS / 享刻智能 / 未岚大陆）目前无法量化，只作为长期期权记录，不进任何盈利预测；卖方给予的估值溢价亦未计入本报告的 EPS 与 μ 口径。
⑦ 高盛 3Q26 前瞻属「单点券商前瞻」，其 26E 归母 16.6 亿显著低于一致预期 20.1 亿；各页在引用时已标注来源与时点，不将任一单点券商前瞻作为基准情形。
⑥ 本版本为对外分享版，已移除与个人资金安排相关的四个章节；各页数字口径与完整版一致。
六、2026-10-23 价格口径更新（本次修订）
| 项目 | 2026-10-21 收盘版 | 2026-10-22 收盘版 | 2026-10-23 收盘版（当前） |
|---|---|---|---|
| 收盘价 / 总市值 | 38.07 元 / 约 280.1 亿 | 35.58 元 / 约 261.8 亿 | 36.81 元 / 约 270.9 亿 |
| 当日涨跌 | −2.66% | −6.54% | +3.46% |
| 距高盛目标价 58 元的空间 | +52.4% | +63.0% | +57.6% |
| 26E PE（高盛 EPS 2.30 元） | 16.6 倍 | 15.5 倍 | 16.0 倍 |
| 26E PE（一致预期 EPS 2.79 元） | 13.6 倍 | 12.8 倍 | 13.2 倍 |
| 累计（相对 10-21） | — | −6.54% | −3.31% |
◆ 本次仅刷新行情口径：公司公告、行业景气、原材料成本、盈利预测与三季报预判等基本面数字与 2026-10-16 版一致，未作改动。价格来源：腾讯行情接口（前复权自算），2026-10-23 收盘 36.81 元（当日 +3.46%，昨收 35.58 元）；期间无除权除息，前复权价＝不复权价。市值按总股本 7.358 亿份折算；PE 按「现价 ÷ 2026E EPS」口径，与第 10 页「七、三方口径对照」一致。★ 10-22 单日 −6.54%（38.07 → 35.58）不是公司层面的独立利空，是电动自行车 3C 认证新规引发的板块级杀跌：同日雅迪 −12.08%、爱玛 −9.63%，创业板指 −2.84%。本笔记尚未就此单列章节，此处只记录价格事实。
七、2026-10-19 新增「终端动销周度代理」维度（本次修订）
| 项目 | 说明 |
|---|---|
| 新增位置 | 9 号页「三、App Store 榜位 / 下载量」新增 4 张表；本笔记首页待验证项新增第 ⑫ 条 |
| 为什么加这条 | 第 9 页原有高频代理中频率最高的是奥维月度内销（滞后约 1 个月），且与「厂家发货」口径容易混淆。App 榜位为日/周频、不经过渠道，可直接交叉验证「发货口径 vs 终端需求」—— 这正是 26H1 问询函揭示「渠道库存 +57.39%」后最需要补的一环。 |
| 对结论的影响 | 无。该维度不进入盈利预测与三情景；10-27 三季报判断维持第 7 页中性情景与高盛 3Q26「营收 +18% / 归母 −2%」的口径。 |
| 表数口径说明 | 副标题上一版写「67 张表」，系 2026-10-16 价格口径更新所增 1 张表未计入；本次按原口径 67 + 5 = 72 更新（9 号页 4 张 + 本页版本记录表 1 张），未回溯修正历史口径。2026-10-22 新增「欧盟反倾销总披露」一节（5 号页 4 张表）后为 78 张；同日再补「程序法律边界 / 较少征税规则 / 三条应对路径」3 张表，按实际计数为 81 张：此前声明 72 张比实际少计 2 张，此后一律以机器计数为准。 |
| 来源性质 | 雪球用户 @豹变成长 公开帖文，第三方个人观测；非公司披露、非券商研报，区间与门槛的样本期未公开，故仅作方向性参考。 |
◆ 本次在上一版新增观察维度的基础上，同步刷新行情口径：价格更新为 2026-10-23 收盘 36.81 元（当日 +3.46%）；公司公告与行业数据仍截至 2026-10-09，财务与盈利预测数字未作改动。