瑞丰新材 300910 · 研究笔记（初稿）
数据截至 2026-10-23 收盘 25.36 元 ｜ 来源：公司定期报告 / 券商研报 / 公开行情 ｜ 润滑油添加剂，属化学制品行业
一、结论速览
| 维度 | 事实 | 评价 |
|---|---|---|
| 已实现业绩 | 26H1 营收 19.42 亿 / 归母 4.15 亿（+12.1%） | 增长平稳 |
| 单季波动 | 26Q2 单季归母 2.75 亿（+56.9%），含非经常性损益 | ★ 需拆开看 |
| 毛利率 | 34.60% → 33.18% → 32.63%（逐级下行） | ★ 结构性而非一次性 |
| 内外销分野 | 内销 +75.6% vs 外销 −9.3% | ★ 内销毛利更低，结构上拉低整体 |
| 竞争格局 | 全球四大垄断，公司全球份额不足 5% | 国产替代空间大 |
| 估值与股价 | PE_TTM 12.44；250 日分位 1.6% | 历史低位 |
二、当前关键数字（2026-10-23 收盘）
| 项目 | 数值 | 说明 |
|---|---|---|
| 收盘价 / 当日涨跌 | 25.36 元 / +1.08% | 2026-10-23 |
| 总市值 / 流通市值 | 97.14 亿 / 68.03 亿 | |
| PE_TTM / PB | 12.44 / 2.56 | TTM 口径 |
| 250 日价格区间 | 25.09 ~ 46.48 元（前复权） | 距区间高点 −45.4% |
| 复权净值分位 | 1.6% | 近 250 个交易日 |
| 区间最大回撤 | −46.0% | 以复权净值计 |
| 年化波动率 | 40.3% | 近 250 日 |
| 区间涨跌 | 20 日 −7.1% / 60 日 −10.9% / 120 日 −29.4% |
三、三口径预期年化收益（同一把尺子：3 年窗口、年化、开立方）
| 口径 | 年化 | 算法 | 读法 |
|---|---|---|---|
| μ 业绩 | 13.58% | (28E÷26E 归母)^(1/3)−1 | 只算盈利兑现，不含估值变化 |
| μ 目标价 | 34.68% | 卖方目标价隐含估值外推 | 目标价 51.15 元（中值），极差 2.07 倍 |
| μ 历史回归 | 34.44% | PE 回归近 2 年中位 | PE 中位 20.8 vs 当前 12.6 |
★ 目标价极差 2.07 倍（33 ~ 69 元），说明卖方对这只票的估值分歧很大 —— 上沿往往来自行情高点时的报告，使用时建议按下沿复核，而不是取中值。
★ 本文为公开数据整理的个人研究初稿，非投资建议；一致预期均为卖方预测值，不是事实。
瑞丰新材 · 公司与业务
润滑油添加剂（单剂 + 复合剂）研发与生产 ｜ 国内第一梯队，全球份额不足 5%
一、公司定位与主业
| 维度 | 内容 | 数值 / 进度 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 主业 | 润滑油添加剂（单剂 + 复合剂） | 占主营 97.51% | ★ 绝对单一主业 |
| 竞争格局 | 全球由四大巨头垄断 | 公司全球份额不足 5% | 下游 700 余家润滑油企业有降本与供应链安全诉求 |
| 现有产能 | 单剂产能 31.5 万吨/年 | 国内第一梯队 | |
| 在建产能 | 新乡 15 万吨（进度约 85%）、46 万吨（约 50%） | 合计 48.5 万吨 | 预计 2028 年底达产 |
| 远期产能 | 总产能目标 80 万吨/年 | 跻身全球前列 | 增长靠份额提升，不靠行业总量 |
| 海外布局 | 新加坡 / 迪拜 / 比利时仓储 | 沙特合资项目一期投资 1.27 亿美元 | 规划 10 万吨复合剂 + 3 万吨磺酸盐 + 5 万吨分散剂 |
二、26H1 经营数据
| 指标 | 26H1 数值 | 同比 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 19.42 亿元 | — | |
| 归母净利润 | 4.15 亿元 | +12.1% | 26Q2 单季 2.75 亿，含非经常性损益 |
| 内销 | 8.99 亿元 | +75.58% | ★ 国产替代需求驱动，增速迅猛 |
| 外销 | 10.43 亿元 | −9.32% | 受地缘政治扰动与人民币升值影响 |
| 毛利率 | 33.18% | −3.16pct（较 25A） | 内销毛利率 28.89% 远低于外销 36.89% |
| 研发费用 | 1.43 亿元 | +139.56% | ★ 费用增速远高于收入 |
★ 本票的增长逻辑是「份额提升」而不是「行业总量」：全球四大垄断格局下，国产替代的窗口来自下游的成本压力与供应链安全诉求。但也正因为如此，内销占比越高、整体毛利率越低 —— 增长与毛利率之间存在结构性矛盾。
瑞丰新材 · 财务与单季跟踪
单季口径来源：本地财务库（t_stock_finance_analysis，该表为单季值）
一、年度业绩序列（亿元）
| 年度 | 营业收入 | 归母净利润 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 2023A | 14.78 | 3.56 | |
| 2024A | 31.57 | 7.22 | |
| 2025A | 35.08 | 7.36 | |
| 2026H1 | 19.42 | 4.15 | 2026 行为上半年累计 |
二、单季业绩序列（亿元）
| 报告期 | 单季营收 | 单季归母 | 单季毛利率 / 净利率 | 同比（营收 / 归母） |
|---|---|---|---|---|
| 2024-06-30 | 7.86 | 1.66 | 35.97% / 21.19% | +10.1% / +8.5% |
| 2024-09-30 | 8.00 | 1.81 | 36.72% / 22.76% | −1.7% / −9.8% |
| 2024-12-31 | 8.57 | 2.22 | 35.13% / 25.88% | +29.2% / +43.0% |
| 2025-03-31 | 8.49 | 1.95 | 35.41% / 23.14% | +18.9% / +27.6% |
| 2025-06-30 | 8.13 | 1.75 | 37.32% / 21.50% | +3.4% / +5.5% |
| 2025-09-30 | 8.89 | 2.04 | 34.94% / 23.03% | +11.0% / +12.7% |
| 2025-12-31 | 9.58 | 1.62 | 31.26% / 17.30% | +11.8% / −27.1% |
| 2026-03-31 | 8.77 | 1.40 | 33.85% / 15.96% | +3.2% / −28.2% |
| 2026-06-30 | 10.65 | 2.75 | 32.63% / 25.84% | +31.0% / +56.9% |
★ 单季序列的关键矛盾：毛利率逐级下行（35.4% → 37.3% → 34.9% → 31.3% → 33.9% → 32.6%），但净利率却在 26Q2 反弹到 25.8%。这个背离说明 26Q2 的利润弹性很可能来自非经营性项目（投资收益等），而不是主业盈利能力改善。
三、费用与质量指标
| 指标 | 数值 | 说明 |
|---|---|---|
| 研发费用 | 26H1 1.43 亿（+139.6%） | 研发投入强度快速抬升 |
| 销售费用 | 26H1 0.52 亿（+45.1%） | 海外渠道建设投入 |
| 综合费用率 | 26H1 16.44%（+5.18pct） | ★ 费用增速高于收入增速 |
| 加权 ROE | 2025 年 20.99% | 高位 |
| 公募基金持股 | 5.67% → 0.91% | ★ 研报看多、资金在撤 |
瑞丰新材 · 一致预期与估值
一致预期来源：东方财富 F10 盈利预测 ｜ 估值按 2026-10-23 收盘 25.36 元 / 市值 97.14 亿
一、一致预期汇总
| 年度 | 归母净利润（亿元） | 每股收益（元） | 对应 PE | |
|---|---|---|---|---|
| 2025A（实际） | 7.36 | 0.54 | — | 公司年报口径 |
| 2026E | 8.56 | 2.39 | 11.9 倍 | |
| 2027E | 10.23 | 2.86 | 9.9 倍 | |
| 2028E | 12.55 | 3.52 | 8.1 倍 |
二、逐机构预测明细（归母，亿元）
| 发布日期 | 机构 | 研究员 | 2026E / 2027E / 2028E | 评级 |
|---|---|---|---|---|
| 2026-05-06 | 长江证券 | 马太,李禹默 | 9.07 / 11.00 / 13.27 | — |
| 2026-08-27 | 中金公司 | 徐啸天,傅锴铭,裘孝锋 | 8.05 / 9.34 / 0.00 | — |
| 2026-08-27 | 东方证券 | 陈传双 | 8.50 / 9.88 / 11.44 | — |
| 2026-08-27 | 方正证券 | 张汪强,刘旭升 | 8.76 / 10.71 / 12.73 | — |
| 2026-09-01 | 申万宏源 | 李绍程,宋涛,马昕晔 | 8.13 / 10.26 / 12.73 | — |
| 2026-09-04 | 西南证券 | 钱伟伦 | 9.15 / 10.29 / 12.91 | — |
★ 分歧点很明确：2026E 归母在 8.05 ~ 9.15 亿之间，差距接近 14%。核心争议是「26Q2 的非经常性损益算不算可持续」—— 部分报告直接在正文里注明「净利润韧性主要来自投资收益对冲」。
三、评级分布（东财统计）
| 统计区间 | 机构家数 | 买入 | 增持 / 中性 |
|---|---|---|---|
| 1月内 | 1 | 1 | — / — |
| 2月内 | 10 | 6 | 4 / — |
| 3月内 | 10 | 6 | 4 / — |
| 6月内 | 13 | 9 | 4 / — |
| 1年内 | 17 | 11 | 6 / — |
四、估值与目标价
| 项目 | 数值 | 说明 |
|---|---|---|
| PE_TTM | 12.44 | ★ 显著低于上市以来中枢 |
| PE 2026E / 2027E / 2028E | 11.2 / 9.3 / 7.6 倍 | 一致预期口径 |
| 机构目标价区间 | 33.30 ~ 69.00 元 | 中值 51.15 元，较现价 +99.7% |
| ★ 目标价极差 | 2.07 倍 | 超过 2 倍 → 上沿可能来自旧报告 |
| PB | 2.56 | — |
◆ 低估值本身不是买入理由：本票的估值压缩与毛利率下行、费用抬升同时发生。需要先确认「毛利率下行是不是结构性的」，再谈估值修复。
瑞丰新材 · 价格位置与筹码
行情：本地行情库（未复权收盘价 + 复权净值自算）｜ 北向：陆股通 Q2→Q3 环比
一、价格位置（近 250 个交易日）
| 指标 | 数值 | 说明 |
|---|---|---|
| 区间 | 25.09 ~ 46.48 元（前复权） | 2025-10-13 ~ 2026-10-23 |
| 当前价 | 25.36 元 | 复权净值分位 1.6% |
| 距区间高点 | −45.4% | 高点 46.48 元（前复权） |
| 区间最大回撤 | −46.0% | 以复权净值计 |
| 年化波动率 | 40.3% | 近 250 日 |
| 近 20 / 60 / 120 日 | −7.1% / −10.9% / −29.4% | 复权口径 |
★ 近 60 日跌幅（−10.9%）明显小于近 120 日（−29.4%），说明下跌动能在阶段性减弱 —— 但复权净值分位仍只有 1.6%，尚不能称「走出底部」。★ 口径提示：本票 2026-05-29 实施每 10 股转增 3.5 股，区间价格一律按前复权还原；若按未复权收盘价看，区间高点为 61.63 元、距高 −58.9%，那个数字把除权当成下跌，与本表的复权回撤 −46.0% 自相矛盾 —— 本版已统一。
二、北向（陆股通）持股 Q2 → Q3
| 指标 | 2026-06-30 | 2026-09-30 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 持股（万股） | 327.3 | 132.8 | −59.4% |
| 占流通股比例 | 1.22% | 0.49% | −0.73 pct |
| 持股机构家数 | 14 | 12 | −2 |
| 期末参考价 | 28.04 元 | 28.02 元 | −0.1% |
★ 北向持股减少 −59.4%，而同期股价几乎持平（−0.1%）—— 说明这是主动减持，不是价格效应。港股通与公募两条线同时撤出，是本票资金面的主要压制。
三、筹码与流动性
| 指标 | 数值 | 说明 | |
|---|---|---|---|
| 换手率 / 量比 | 1.96% / 1.30 | 2026-10-23 · 缩量反弹 | |
| 流通市值占总市值 | 70.0% | ||
| 公募基金持股 | 5.67% → 0.91% | ★ 主动偏股基金大幅撤退 | 研报看多、资金在撤 |
瑞丰新材 · 核心看点与风险
看点与风险均为研究视角，不构成任何买卖建议
一、核心看点
| 方向 | 要点 | 支撑数据 | 成立条件 |
|---|---|---|---|
| 国产替代窗口 | 全球四大垄断下公司份额不足 5%，下游降本与供应链安全诉求打开替代空间 | 内销 26H1 +75.58% | 国内润滑油企业持续导入 |
| 海外产能落地 | 沙特合资项目为中东首个添加剂厂 | 一期投资 1.27 亿美元，持股 60% | 项目按计划推进并进入国际客户采购体系 |
| 高端产品突破 | CI-4/CK-4/SN/SP/SQ 复合剂通过台架测试并取得 OEM 认证 | 柴机油领域实现从 0 到 1 | 认证转化为实际订单 |
| 产能台阶 | 在建 48.5 万吨，远期目标 80 万吨/年 | 预计 2028 年底达产 | 需求增速能消化新增产能 |
二、主要风险
| 风险 | 当前读数 | 判定阈值 | 影响 |
|---|---|---|---|
| ★ 欧盟制裁 | 2026-06 被列入欧盟对俄制裁清单，公司否认并交涉 | 交涉无进展或范围扩大 | 2025 年对欧盟收入 1.42 亿（占约 4%），直接冲击有限但影响长期品牌与供应链 |
| ★ 毛利率下行 | 34.60% → 33.18% → 32.63% | 26Q3 仍未止跌 | 内销占比提升结构性拉低整体毛利率 |
| 利润质量 | 26Q2 净利率反弹靠非经常性项目 | 扣非增速显著低于归母增速 | 增长的可持续性存疑 |
| 费用失控 | 研发 +139.6%、销售 +45.1%，综合费用率 +5.18pct | 费用率继续抬升 | 侵蚀利润 |
| 机构资金撤退 | 公募持股 5.67% → 0.91%、北向 −59.4% | 继续下降 | 估值修复缺少买盘 |
★★ 本票的风险排序与多数人的直觉相反：欧盟制裁虽然新闻性最强，但 2025 年对欧盟收入仅占约 4%，直接冲击有限；真正影响估值的是毛利率的结构性下行与费用率的抬升 —— 这是主业盈利能力的实质变化。
瑞丰新材 · 业绩预判与跟踪
预判为研究推演，非公司指引
一、26Q3 单季预判
| 项目 | 内容 | 说明 |
|---|---|---|
| 基数 | 2025Q3 单季营收 8.89 亿 / 归母 2.04 亿 | 同比基数不高 |
| 26Q2 实际 | 单季营收 10.65 亿 / 归母 2.75 亿 | 含非经常性损益 |
| 中性预判 | 单季归母约 2.35 亿（+15%） | 剔除非经常性后的可持续水平 |
| 关键变量 | 毛利率能否在 33% 附近止跌 | 决定 26E 落在区间上沿还是下沿 |
二、跟踪清单
| 序号 | 跟踪项 | 当前值 | 判定阈值 |
|---|---|---|---|
| ① | 近端节点 | 三季报预计 10 月 27–28 日 | 单季毛利率是否止跌 |
| ② | 毛利率 | 26Q2 32.63% | 回到 34% 以上 = 结构改善 |
| ③ | 非经常性损益 | 26Q2 含 1 亿量级投资收益 | 26Q3 是否重演 |
| ④ | 外销增速 | 26H1 −9.32% | 恢复正增长 = 海外扰动缓解 |
| ⑤ | 欧盟制裁 | 交涉中 | 任何实质性进展 |
| ⑥ | 费用率 | 26H1 16.44% | 能否回落 |
三、最新进展（2026-10-19 补）
◆ 三季报预约披露日 2026-10-27。部分券商三季报前瞻预计 26Q3 归母约 1.50 亿元（同比 −27%、环比 −45%）—— ★ 此为卖方预测、非公司披露，且公司未发布业绩预告。若该预测兑现，Q3 将是全年盈利低点，需核对毛利率是否延续结构性下行。
◆ 股价：2026-10-19 收 27.25 元（+2.68%），250 日复权净值分位由 2.7% 升至 5.2%，仍是区间低位。
瑞丰新材 · 口径与来源
本页说明全部数据的来源、口径与已知局限
一、数据来源
| 数据项 | 来源 | 口径 | 更新频率 |
|---|---|---|---|
| 行情与价格分位 | 本地行情库 / 公开行情接口 | 收盘价未复权；分位与回撤用复权净值自算 | 每交易日 |
| 单季财务 | 本地财务库（单季口径表） | 单季值，已与年度值交叉验证 | 季报后 |
| 一致预期 | 东方财富 F10 盈利预测 | 逐机构明细，含发布日期 | 持续 |
| 内外销与产能 | 公司定期报告与机构调研纪要 | 按披露口径引用 | 季报后 |
| 北向持股 | 陆股通持股明细 | 季度环比，持股量变化已剔除价格效应 | 季度 |
二、口径说明与局限
| 事项 | 说明 |
|---|---|
| 价格分位 | 以复权净值排序计算，区间为最近 250 个交易日 |
| 最大回撤 | 以复权净值序列计算，非未复权收盘价 |
| 非经常性损益 | 未做逐笔拆分，仅按公开披露口径提示 |
| 三口径年化 | 统一按 3 年窗口、开立方年化 |
| 目标价局限 | 区间极差超过 2 倍，须按下沿复核 |
| 未覆盖 | 未做汇兑还原；未纳入最新临时公告 |
★ 本笔记为个人研究初稿，基于公开数据整理，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。